●貨幣政策執行力度不斷加大 　  ●提高匯率彈性促市場化進程
    ●應建立多層次外匯市場體系     ●克服政府部門間制度性障礙

    央行在５月１８日出乎意料地重拳出擊，三箭齊發，同時宣布上調存款準備金率、基準利率和擴大銀行間即期外匯市場人民幣兌美元匯率浮動幅度等三項貨幣政策。這是央行在今年４次上調存款準備金率后，第一次采用多重手段對宏觀經濟進行調控。從分別使用調準備金率與加息到兩項工具同時宣布分時進行，央行貨幣政策的執行力度在不斷加大。
    央行此次三箭齊發，頭兩箭，加息及提高準備金率同時使用新意不大，而最后一箭，提高匯率彈性，才是穿心一箭。央行已經開始提高人民幣匯率彈性、加速匯率市場化的進程。我們估計，央行在射出這最后一箭后，還會推出一系列的配套措施，以推進外匯市場發展，包括開發并推出外匯期貨、期權等高流動性的金融衍生產品。
    從２００６年以來，我國貨幣供應量快速增長，流動性過剩仍較突出。投資過熱苗頭依然存在。今年１－４月份，我國城鎮固定資產投資２２５９４億元，同比增長２５．５％。而最為搶眼的莫過股市投資氣氛的高漲，截至５月１７日，滬深兩市開戶總數達到９７７３．１２萬戶，滬深兩市總市值也達到１７．４３萬億元。２００７年４月末我國居民戶存款為１７．３７萬億，滬深股市總市值已超過了居民存款余額。股市的投資熱情高漲，正是我國投資過熱的表現之一。
    人民幣對內的通貨膨脹壓力繼續加大，盡管２００６年全年平均居民消費物價水平同比上升１．５％，但是，繼２００６年１２月我國的居民消費價格同比上升２．８％之后，２００７年一季度，全國居民消費價格總水平同比上漲２．７％，漲幅比上年同期上升１．５個百分點。此后的４月份，我國的消費價格總水平上漲３％，再次觸動央行緊繃的神經。
    從這次央行宣布將人民幣兌美元的波動幅度從正負３％。擴大到正負５％。可以看出，央行已經無法忍受人民幣緩慢升值所帶來的對于人民幣升值預期的強化作用。
    ２００７年，我國的外匯儲備繼續狂飚至１２０２０．３１億美元，萬億外匯儲備已成為困擾中國經濟的一大弊端。根據蒙代爾——克魯格曼的三元悖論說，此次加息與擴大人民幣波動區間已經表明，央行決心已下，加速匯率市場化進程，以獲得貨幣政策的獨立性。因此，我們預測，人民幣匯率將會在未來很短的一段時間內快速升值。
    目前，國外已經有不少研究資料表明利用匯率衍生品可以達到低成本進行匯率調控的效果。但是，央行若想利用好外匯衍生品這個新型匯率調控工具，還應當加快建立多層次的外匯市場體系。
    在市場成熟的經濟發達國家，央行通過公開市場操作以影響收益率曲線，從而發出經濟擴張或收縮的信號。同時，完善的匯率市場必須以完善的利率市場為基礎。微觀金融的兩大核心問題便是資產定價與風險管理，而這兩個都需要合理完善的基準收益率曲線，因此只有健全的收益率曲線，才能對匯率包括外匯衍生品進行定價及進行科學的匯率風險管理。
    目前，我國形成收益率曲線的市場體系尚不健全。一些實證研究與國外經驗表明，要建立一條合理有效的基準收益率曲線需要有５個市場的互動與制衡，即債券現貨市場、期貨市場、回購市場、遠期利率協議市場與利率互換市場。在這五個市場中，除我國的回購市場外，其他市場均不完善。我國的基準收益率形成主體未市場化。在我國目前情況下，由于四大國有商業銀行的壟斷地位，不是國債市場收益率影響和決定銀行利率，而是四大銀行的運營成本決定國債的招投標價格，進而影響債券市場的走勢。
    總而言之，央行若想增強貨幣政策的有效性，以保證中國經濟在２００７年又好又快地增長，需要克服政府部門間的制度性障礙，與證監會、財政部聯手建立多層次的利率、匯率市場體系，才能使中國的貨幣政策運籌帷幄，決勝千里。

（北京工商大學證券期貨研究所所長）