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目前市場整體的估值水平，無論從縱向的歷史比較，還是橫向的國際化對比，都已經屬于中位水平，如果市場繼續上漲，估值水平已經超出合理范圍。
市場從去年底回升以來，指數已經上漲1倍，不少個股已經上漲數倍，有的股票的價格上漲了10余倍。目前市場整體的估值水平，無論從縱向的歷史比較，還是橫向的國際化對比，都已經屬于中位水平，如果市場繼續上漲，估值水平已經超出合理范圍。因此，機構投資者普遍陷入了估值的困境。尤其是銀行股、地產股及鋼鐵股大幅度上漲時，很多機構投資者陷入了被動。如何重新認識價值投資理論，如何對中國的上市公司進行正確的估值，成為每一個投資者所不容回避的問題。
兩項改革使大股東和經理層關心股價
筆者試圖從制度變革入手，來分析上市公司的價值重估問題。
2005年之后，中國股票市場進行了一系列制度改革，對市場影響最大的應該是股權分置改革和股權激勵制度，這兩項改革與當前的股價上升關系密切，或者說，從一定程度上說，是這兩項改革導致了目前的股價重估。
上述兩項改革解決了兩個問題，一是使大股東關心股價，使大股東的財富與股票市場緊密聯系在一起；二是經理層也關心股價。這就使上市公司在制度上有了好的保障。在改革前的制度下，大股東對經營上市公司的積極性不高，尤其是國企改革而來的上市公司，經理層吃里扒外的現象非常普遍，因此，上市公司并沒有從根本上解決國有企業的弊端。采購和銷售的各個環節都存在吃“回扣”的現象，企業經營的每個環節都有“跑”、“冒”、“滴”“漏”，導致了上市公司經營成本比民營企業有較大的差異。同樣的一個工程，民營企業的成本是上市公司的1/2甚至1/3.另外，上市公司通過關聯交易轉移利潤和隱瞞利潤的現象，更是屢見不鮮。
制度的變革不僅會基本杜絕上述行為，而且會導致很多公司在制度變革初期將以前隱瞞的業績表現出來。
我們已經看到，很多公司在公布管理層的股權激勵方案之后，公司的業績和股價都出現較大幅度上漲。
制度變革導致的價值重估還表現在整體上市的過程中，由于有了財富的激勵作用，很多公司將有價值的資產不斷地注入到上市公司，這樣的故事還會不斷演繹下去。
因此，我們看到了一個相當普遍的現象：只要上市公司公布了股權激勵的方案，股價就開始上漲，有的甚至是大漲。根本原因就在于上市公司價值的制度性重估，投資者的心里對此十分清楚。
市場已經出現了兩極分化的征兆
但并不是所有的上市公司都存在制度性重估基礎，就像不是所有的學生都可以通過用功讀書成才一樣。有些上市公司由于特殊的歷史原因，不存在價值重估的基礎，這些公司很可能要被市場淘汰掉。因為，股改之后，股市的供給和需求都在發生深刻的變化。從供給方看，當股改鎖定的“大非”、“小非”陸續解禁之后，市場的流通股總量迅速增加；從需求方看，機構投資者在迅速崛起，基金在市場中的份額迅速增加（從2000年的1%增加到目前的30%左右）。供給與需求變化的結果是市場的兩極分化：當一家公司被機構投資者所冷漠的時候，它將被所有的投資者所遺忘，就會成為一只邊緣化的股票，其交易逐漸萎縮，價格不斷下跌，融資功能喪失；如果一家公司被機構投資者所青睞，各基金紛紛進入，不僅交易活躍，而且股價不斷上漲，成為市場的關注焦點，融資會十分便利，加速公司的成長。
當前，我們已經看到了市場兩極分化的征兆，當一些股票大漲時，另外一部分股票卻在不斷下跌，該趨勢還會逐漸演繹下去。當然，不是當前受到追捧的公司都會在未來勝出，而受到冷遇的公司都將被淘汰。筆者認為，制度性價值重估的過程本身，就是上市公司崛起和淘汰的過程。有些公司靠暫時的壟斷獲得了超額的利潤，這樣的公司是不會長久的，這類公司的股票，在未來的市場上很難得到認可；而有些公司卻可以通過努力，在市場競爭中勝出，這類公司才是主宰未來中國股市的脊梁。
目前中國股市的估值水平依然在合理范圍之內
在上市公司的制度性價值重估過程中，除了導致股價的兩極分化之外，還可能導致股價的泡沫。既然是價值重估，投資者習以為常的價值判斷標準就需要修改，但新的標準的建立和運用還需要時間的檢驗，在新、舊價值標準交替的時期，股市的價格非常容易產生泡沫。該現象是很好理解的，因為當市場認同價值重估標準之后，大量資金會涌向這些需要價值重估的股票，這些股票的價格會出現大幅度上漲，而這些股票的上漲趨勢形成之后，又會沿著該趨勢不斷上漲，這就是牛市的自我復制現象。
筆者在2006年初就曾經預言：2006年的股票不怕不漲，就怕上漲過頭。該預言就是基于價值重估的背景。
2006年已經行將收尾，筆者的判斷基本得到了驗證。盡管股指上漲的幅度已經接近100%，但到目前為止，中國的估值水平依然在傳統估值水平的合理范圍之內。在2007年即將來臨之際，筆者最擔心的還是股價的上漲過度。
（中國社科院金融所副研究員） |