資本市場能承當“經(jīng)濟轉型”重任，卻難以承當“穩(wěn)增長”重任;股市是實現(xiàn)經(jīng)濟長期發(fā)展目標的有效工具，卻并不是維護短期增長穩(wěn)定的適合手段。股市發(fā)展對經(jīng)濟的促進作用是通過對資源的配置效應實現(xiàn)的，而不是通過促進經(jīng)濟擴張的方式來實現(xiàn)。從根本上說，當前我國經(jīng)濟運行的困境，根源在于社會缺少干實業(yè)風氣。因此，如何促使股市最大限度地發(fā)揮促進經(jīng)濟轉型、激勵創(chuàng)業(yè)的作用，盡力扭轉社會經(jīng)濟行為短期化的偏向，是我國當前面臨的最緊迫、最棘手的問題。

　　中國經(jīng)濟“新常態(tài)”下對經(jīng)濟轉型的需求，自然有改造和完善傳統(tǒng)銀行主導型金融體系的要求，需要加快發(fā)展間接融資。簡言之，中國經(jīng)濟要轉型，發(fā)展要上臺階，資本市場的發(fā)展，既是實現(xiàn)這一經(jīng)濟轉變的基礎，也是實現(xiàn)創(chuàng)新型經(jīng)濟目標的手段。可以說，沒有上世紀90年代美國科技股、網(wǎng)絡股泡沫，沒有NSDQ，美國領先全球的信息產(chǎn)業(yè)是難以發(fā)展起來的。從微觀角度，創(chuàng)新實際上就是不斷“試錯”的過程，眾多企業(yè)在經(jīng)營中競賽尋找合適的技術進步和商業(yè)模式變革，因而也是一項成本高昂的社會運動，要使創(chuàng)新的社會成本最小化，平穩(wěn)發(fā)展、適度“泡沫”的股市，當是理想的選擇。這就是股市“泡沫”對產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟轉型的宏觀效應。

　　按照直接融資和間接融資的份額差異，各國的金融體系通常被區(qū)分為銀行主導型金融體系和市場主導型金融體系。在銀行主導型金融體系中，以銀行信貸為主的間接融資方式通常是該經(jīng)濟體融資的主要方式，如中國、日本、德國;而在市場主導型金融體系中，市場融資通過發(fā)行(公開、非公開)各種債務和權益類型的直接融資工具等，是該經(jīng)濟體融資的主要方式，如美國、英國等。間接融資體系發(fā)展的標志和表現(xiàn)，是資本市場的繁榮。

　　研究兩種金融組織方式的比較金融體系理論認為，銀行主導型金融體系因其能集中全社會金融資源，集中力量辦大事，因而比較適合“趕超型經(jīng)濟發(fā)展”;市場主導型金融體系比較創(chuàng)新型經(jīng)濟發(fā)展。再進一步研究表明，兩種金融體系在信息處理和風險分擔方面的設計差異，是導致兩種金融體系具有不同宏觀經(jīng)濟效應的重要原因。銀行主導型金融體系實行社會集中的風險承當和信息處理方式，銀行等間接融資型金融機構集中承擔經(jīng)濟運行的風險和信息管理功能;而市場主導型金融體系則通常實行分散化的風險分擔和信息處理方式，在制度設計上增強了各經(jīng)濟行為個體的責任和主動性，因而有利于經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展。

　　這當然不是說，直接融資為主的市場型金融體系，比銀行主導型金融體系有“優(yōu)越性”，更能促進經(jīng)濟進步。現(xiàn)有比較金融體系研究和理論的發(fā)展，也沒有發(fā)現(xiàn)這一點。對此，世界銀行早在2001年就有定論：金融發(fā)展對經(jīng)濟的促進作用是通過提高全要素生產(chǎn)率(TFP)來實現(xiàn)的;銀行主導體系和市場主導體系都可以提高TFP。

　　然而，資本市場能承當“經(jīng)濟轉型”重任，卻難以承當“穩(wěn)增長”重任;股市是實現(xiàn)經(jīng)濟長期發(fā)展目標的有效工具，卻并不是維護短期增長穩(wěn)定的適合手段。股市持續(xù)繁榮的宏觀影響，除了有上述長期性的積極效應，還會通過各種自反饋機制對當期經(jīng)濟運行產(chǎn)生影響。具體說來，資本市場上股價的變動，通過財富效應、資產(chǎn)負債表效應、流動性效應、托賓“Q”效應、預期效應及資本流動效應等，對實體經(jīng)濟部門的投資和消費支出產(chǎn)生重大影響，進而影響宏觀經(jīng)濟的運行。但是，股價變動產(chǎn)生的“自反饋機制”，在很多情況下僅具有理論上的意義，現(xiàn)有的諸多實證研究和經(jīng)濟實踐表明，股價變動產(chǎn)生的自反饋機制，更多發(fā)生在個例層面上，并不具有普遍意義，原因在于經(jīng)濟主體的行為，是各種因素綜合影響的產(chǎn)物，不同經(jīng)濟體系中因財產(chǎn)結構、市場制度、經(jīng)濟發(fā)展階段等因素的不同，家庭和企業(yè)對股價變動的反應存在明顯差異。因而，在社會保障體系完善，居民財產(chǎn)中金融資產(chǎn)比重高，經(jīng)濟運行穩(wěn)定，資本市場完善，價值投資氛圍高等條件下，股價變動的“自反饋”機制才是明顯的，股價上升才會對當期消費和投資產(chǎn)生正面影響。可見，股價變動對實體經(jīng)濟部門影響效應的效果如何和大小程度是不確定的，要受諸多因素的影響和制約，比較典型的因素有：財富類型、股市的穩(wěn)定程度、經(jīng)濟周期狀態(tài)、沖擊類型和沖擊本質。

　　筆者的這種認識，隱含著“是經(jīng)濟運行決定股票價格而非股票價格決定經(jīng)濟運轉”的內在邏輯。股價與國民經(jīng)濟間的關系只能是“影響”而不能改變，更不可能“左右”、“決定”。決定國民經(jīng)濟運行指標的只能是實體經(jīng)濟部門的基礎發(fā)展情況。對國民經(jīng)濟運行起決定作用的，只能是國民經(jīng)濟運行的經(jīng)濟基礎。

　　具體說來，對家庭而言，不考慮財富類型(股票、房產(chǎn)或其他更小的資產(chǎn))，認為消費跟預期財富成比例的消費生命周期假說，僅在長期內正確，但近來大家關心的是短期效應。股票財富效應存在差異的原因，可能是不同家庭對股票資產(chǎn)價格變動的持續(xù)性和確定性存在差異，或者股價變動給不同人的心理賬戶(mental account)感覺不同。

　　關于股價變動對經(jīng)濟活動的影響，一致公認的結論是，股市繁榮對經(jīng)濟的擴張作用是通過對生產(chǎn)率和收益率的提高實現(xiàn)的，股市發(fā)展對經(jīng)濟產(chǎn)生的再分配效應是促使生產(chǎn)率提高的基礎;股價上揚的公司能為更多投資項目融資和對整個經(jīng)濟體系產(chǎn)生勞動力的再分配效應。可見，股市發(fā)展對經(jīng)濟的促進作用是通過對資源的配置效應實現(xiàn)的，而不是通過促進經(jīng)濟擴張的方式來實現(xiàn)。所以，金融危機后，歐美股市各自受“QE”影響，持續(xù)繁榮并達到了歷史高點，但經(jīng)濟增長仍步履維艱。

　　從根本上說，當前我國經(jīng)濟運行的困境，不在于人口紅利消失、產(chǎn)能過剩、杠桿過高等問題，根源在于社會缺少干實業(yè)風氣，僅有的創(chuàng)業(yè)氛圍，也在充斥著概念創(chuàng)造和快速上市的造富故事中演繹。改革開放30多年，前20余年的民營經(jīng)濟領域，“實業(yè)興邦”是社會主流思潮，2003年后，城市化超越工業(yè)化成為推動經(jīng)濟增長優(yōu)先基石，成為引領經(jīng)濟發(fā)展主流，財富分配逐漸超越財富創(chuàng)造成為財富實現(xiàn)手段，干實業(yè)不如“炒房”、不如“放高利貸”，先后成為社會經(jīng)濟活動的“經(jīng)驗法則”。這種局面不但加劇了投資對經(jīng)濟增長的重要性，而且使得經(jīng)濟行為短期化，創(chuàng)新導向不足，增大了經(jīng)濟波動性，客觀上形成了當前所謂的“產(chǎn)能過剩”和“杠桿過高”的局面。

　　可見，解決中國增長后勁，激發(fā)經(jīng)濟運行活力，擴張需求的基礎，是要在全社會重新形成從事實業(yè)的氛圍。如何促使股市最大限度地發(fā)揮促進經(jīng)濟轉型、激勵創(chuàng)業(yè)的作用，盡力扭轉社會經(jīng)濟行為短期化的偏向，是中國經(jīng)濟當前面臨最緊迫、最棘手的問題。