一年一度的巴菲特股東大會又吸引了全球投資者的眼球，其中最值得投資者關注的就是巴菲特說中國A股還將走好2-3年，這對于A股投資者來說無異于注入了一針強心劑，但巴菲特還說，如果美國股市利率一直維持在極低水平，那么股價仍然很便宜。本欄理解，如果A股市場不能持續降低利率水平，那么股價的上漲將面臨考驗。

　　利率和股市什么關系?從經典投資理論看，它們之間是可替換的關系。經典投資理論認為，任何投資包括債券、股票或者興辦實業，其投資回報率都應該是相同的。這里說的投資回報率包含了風險因素和流動性因素，那么假如某一種投資品價格不斷上漲，其投資回報率必然下降，理性的投資者將把持有的這種投資品轉換為其他投資品，從而促成所有投資品具有相同回報率的結果。

　　債券的回報率是什么?是利率。股票的回報率是什么?是公司持續分紅。假如公司持續分紅不變，股價卻上漲了一倍，那么股票的投資回報率也就下降了一半，投資者可以理解為股票的平均市盈率上漲了一倍。事實上，市盈率就是衡量股票投資回報率的指標。假如目前股票的平均市盈率是40倍，即理論上投資者每年可以獲得2.5%的投資回報，但如果市場利率為4%，那么理性的投資者就會賣出股票，買入利率為4%的債券作為投資。

　　但是，現在的A股投資者，在買賣股票的決策過程中，幾乎不考慮投資回報率的問題。大家選股的標準基本雷同，如某公司有重組傳聞，某公司要定向增發，某公司要投資手機游戲。大家尋找的并非價值被低估的企業，而是一個上漲的理由。投資者認為，只要股票有了上漲的理由，投資者就能夠一哄而上，把股價推向更高的平臺。而或許正是因為目前A股市場的非理性，才導致了巴菲特雖然看好A股，但遲遲未現斥資買入的情況。

　　這種非理性的選股，雖然在一段時間內確實能夠獲得巨大的成功，但是放遠到幾十年的時間里，這種投資方式卻注定要被市場消滅。A股的牛市，源于市場對未來利率水平下降的預期，假如國內市場利率水平能夠下降至美國那樣的極低位置，那么A股市場真的有機會漲到萬點之上。

　　但如果國內市場利率不能進一步下降，那么A股的投資回報率也將成為價值頂峰，一旦有先知先覺的資金聞到政策變化的味道，必然引起A股牛市的大調整，調整的力度或許會超過投資者的想象，直到A股市場投資回報率不斷上升，并成為新的價值洼地。