3月M2增速回落，年度預期目標下放，力度超過市場預期的降準，讓市場有了貨幣政策因經濟下行壓力較大而將實質轉向寬松之感。筆者則認為，在貨幣存量過分的格局下貨幣政策效用已呈“中性”，政策基調未發生變化。

　　一般來說，技術進步和市場創新，會引起信用創造倍數的擴大，但我國為應對國際金融危機，2009年后貨幣過分充裕情況愈發嚴重，在推高資產泡沫的同時，還在全社會形成了濃厚的“投機”氛圍，貨幣“空轉”現象日趨嚴重。2012年以后貨幣“脫實向虛”成為長期現象，信貸和貨幣增長對經濟的刺激作用顯著弱化，貨幣效應由“積極”轉向“中性”。據此，本次降準在保持貨幣增長平穩方面會有作用，但對經濟增長則基本無影響。

　　此次“普遍+定向”的降準，主要為對沖外匯占款下降對基礎貨幣增長的影響。而這種“對沖”性質的操作，對流動性擴張并無實質性影響;只有定向降準，才會對增加流動性略微有些作用。因而長遠看，我國經濟運行“宏觀穩、微觀差”的格局一兩年內不會改變，降準并不會改變市場的中期運行格局。

　　3月，M2的同比增速大幅下降至11.6，不僅大幅低于市場預期，也大大低于政策預期增長目標。主要原因是資本外流。伴隨我國國際經濟、金融對外交往的變化，自去年下半年起，外匯儲備就進入了減少進程。3月我國外匯儲備規模37300億美元，比上月大降1130億美元。但一季度如此快速的下滑，顯然不是國際收支變化的結果。進出口總額雖然下降，但貨物貿易順差比去年同期增長了6倍;服務貿易逆差雖也有所擴大，但顯然不和貨物貿易順差在一個量級上，整體上經常項目仍取得了較高水平的順差;同期實際利用外資和對外投資在收支相抵后，中國仍然是資本輸入國。因此，在經常項目和資本項目均為正的情況下，外匯儲備減少，顯然是在金融項下出現了逆差，表明一季度資本外流情況比較嚴重，國際資本流動逆轉已成現實。

　　資本外流，是國內外經濟、金融形勢變化下不可逆轉的趨勢。今年我國凈資本輸出國地位確立，盡管高貨物貿易順差仍將持續，但服務項目和資本、金融項目的逆差將抵消還有余;美國金融體系恢復正常和經濟復蘇走上正常軌道，帶來美元的強勢回歸;中國經濟放緩導致部分國際資本外流;中國富豪資產的全球配置需要等。在以上種種因素沖擊下，我國3月末外匯儲備在獲得1237億美元外貿順差的同時，反而比上年末下降1130億美元。不過，政府顯然早有準備。早在2010年，央行行長就多次公開闡述了準備金“池子”功能的定位，并詳細界定了準備金的“貨幣池子”定位。可見，政府早就在籌謀應對發達國家QE退出，及國內外經濟、金融狀況變化引起的資本外流。

　　在利率市場化條件下，融資利率受經濟運行和貨幣環境共同決定，體現風險溢價的實際借貸利率具有“魏克塞爾”性質，是不受政策影響、體現當期商業環境的自然利率。因此，在當前貨幣增長穩中偏緊的環境下，市場利率回落可能只是統計現象，至少不具有可持續性。看民間借貸利率水平，當前仍在正常區間值內波動，近期的回落僅是波動而已;從利率運行走勢看，未來很可能反彈向上。銀行間流動性的變化，雖然為引導融資成本下降，在公開操作方面持續降低了回購利率，但央行受偏緊貨幣環境的影響，降準前銀行間市場利率仍有所上升。3月，銀行間市場同業拆借月加權平均利率為3.69 %，比上月高0.05個百分點;質押式債券回購月加權平均利率為3.61%，比上月低0.01個百分點。

　　從社會融資結構變化趨勢看，表外轉表內的趨勢已基本結束。3月新增信貸占比已恢復到2004年至2005年的正常水平，高成本委托貸款也已回落到影子銀行興起前的水平，成本最高的信托貸款已接近絕跡，3月比重僅0.03%，受商業景氣回落影響，銀行未貼現承兌匯票也大幅回落，因此未來融資結構改善已空間不大。

　　因此，雖然未來還可能進一步降息、降準，但只是“對沖”性質的操作，不會帶來流動性寬松。筆者以為，這是研判股市、債市未來走向的基準。