當前，歐元區、日本、中國等多個經濟體的通貨膨脹率持續下行。低通脹正在全球范圍內蔓延，并可能進一步帶來通縮風險，這背后的深層次因素到底是什么?在全球流動性總體比較充裕，多國繼續實施量化寬松政策的大背景下，全球通縮風險卻持續增強，這背后既包括世界經濟增長遲緩、總需求不足等原因，更凸顯出一些深層次的結構性因素：全球經濟仍難以擺脫深度調整壓力，全球已由國際金融危機前的快速發展期進入深度結構調整期。全球經濟復蘇步伐低于預期，產出缺口依然保持高位，一些國家仍然在消化包括高負債、高失業率在內的金融危機的后續影響。由于勞動力人口老齡化、勞動生產率增長緩慢導致全球經濟潛在增速下降和價格總水平下降，當前的通縮更多是結構性通縮。

　　首先，大宗商品繁榮周期趨于結束引發一系列價格危機。從價格傳導鏈條看，2014年以來，由于供過于求拖累價格，全球大宗商品價格不斷下跌。在全球能源供應過剩和“三國殺”式國際博弈中，國際油價更是呈現自由落體式下落。

　　其次，主要經濟體陷入資產負債表衰退導致債務型通縮。全球金融危機之前，全球總需求擴張的動力很大程度上來自各經濟體持續增加債務杠桿。當前，全球債務總負擔占國民收入的比例從2001年的160%，升至金融危機爆發后2009年的近200%，到2013年更是達到215%。各經濟體不得不面臨痛苦的去杠桿過程。從債務規模看，日本總杠桿率最高達到515.8%，歐元區升至350%，美國為300%，新興市場經濟體也達到250%。

　　在這樣的背景下，較高的債務水平根本無法維持，迫切要求債務清償，這就是美國經濟學家費雪提出的“債務-通縮”。這一理論揭示經濟體在“過度負債”條件下，遇到外部沖擊后，債務與緊縮相互作用，產生導致經濟循環下滑的機制。“去杠桿化”效應將使各部門的資產負債表進一步收縮，貨幣乘數大幅走低，貨幣流通速度下降，造成名義利率下降，但是通脹水平可能下降得更快。2008年之后，由于美國的舉債能力達到極限，其出清供給的能力也被耗盡。目前，過度供給無法通過不斷升高的美國家庭債務出清，供給出清正通過價格降低來實現。

　　第三，全球需求結構變化導致供需出現缺口。2008年以來，全球需求動能和格局發生了重大變化，增量需求從美歐主導開始轉變。根據世界貿易組織數據，2008年至2012年，中國進口占全球進口總額的比例由6.9%升至9.5%。金融危機肆虐的3年間，全球進口總體萎縮8.4%，中國逆勢增長23.3%，成為全球需求的主要支撐者之一。隨著近幾年中國啟動去杠桿化和去產能化進程，增量需求大大放緩，產出缺口開始加大，全球有限的市場資源成為各國的競爭焦點直接導致了全球價格總水平的下降。

　　第四，美元步入升值周期引發“輸入型通縮”壓力。美國貨幣政策回歸正常的過程中，美元升值效應將通過“進口-購進價格-PPI-CPI”的渠道影響價格總水平，從而可能會加劇未來一段時間的通縮壓力。另一方面，美元升值將加劇新興經濟體外債壓力。國際清算銀行數據顯示，美國以外地區以美元計價的非金融企業債務超過了9萬億美元。與通貨膨脹相比，通貨緊縮同樣會給全球帶來非常大的風險。

　　最后，全球主要經濟體處于勞動人口周期變化的拐點。從長期因素來看，2008~2014年這個時間周期疊加了美國和中國這兩個全球最大經濟體的勞動人口周期拐點。相關研究顯示，以15~64歲勞動年齡人口比重來衡量，美國和中國在2006~2009年經歷了勞動年齡人口周期峰值，歐元區國家和日本人口周期此前已于1988~1992年見頂，人口結構變化直接導致儲蓄與消費結構變化，消費增長趨于停滯或放緩，這是導致供給失衡，以及產能過剩，并進一步引發價格總水平下滑的重要因素。

　　筆者認為，2015~2018年全球層面通脹率仍將維持在低位，全球平均通脹率約為3.0%~3.5%左右，發達經濟體因為需求不足而導致其主要通貨膨脹率仍然低于2%的長期目標，其未來5年的通脹預期也只是逐漸接近2%。