央行本次降息加杠桿意義大于降成本。本次央行下調(diào)利率，比預(yù)期試點(diǎn)提前，表明貨幣政策從結(jié)構(gòu)性放松走向了總量放松，既證實(shí)了經(jīng)濟(jì)下行壓力較大和通脹上行的潛在風(fēng)險(xiǎn)較低，也表明本屆政府依然把穩(wěn)增長(zhǎng)放在政策目標(biāo)首位，未來(lái)依然是加杠桿的大趨勢(shì)策略。

　　此次貸款利率的下調(diào)超過(guò)存款利率，同時(shí)推進(jìn)利率市場(chǎng)化，非對(duì)稱(chēng)降息使銀行息差收窄，在目前的環(huán)境中，存款不足壓力仍然較大，企業(yè)融資需求具有剛性，則可能存款利率在基準(zhǔn)下調(diào)后變動(dòng)不大，而貸款利率在基準(zhǔn)下調(diào)之后實(shí)際下降較少，但無(wú)疑也形成銀行向企業(yè)和居民部門(mén)的實(shí)質(zhì)讓利。

　　本次降息接近年底，投資者擔(dān)心本次降息周期開(kāi)啟后，2015年一季度貸款是否會(huì)出現(xiàn)超額投放。在2008年降息周期開(kāi)啟后，2009年的第一季度，人民幣貸款超額投放4.6萬(wàn)億，占全年46%的份額，同期10年國(guó)債收益率回調(diào)41基點(diǎn)。目前央行已降息、國(guó)務(wù)院也調(diào)整存貸比指標(biāo)彈性，各項(xiàng)政策均是從資金供給方作出調(diào)整，為貸款有序投放作好準(zhǔn)備。但目前新增貸款萎縮最主要的問(wèn)題是“有效需求不足，而不是資金供給不足”。

　　我們認(rèn)為2015年一季度貸款能否出現(xiàn)超額投放有兩個(gè)催化劑——地方債問(wèn)題后續(xù)文件是否加快出臺(tái)以及房地產(chǎn)政策是否超預(yù)期放松。

　　地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資：地方債后續(xù)文件加快出臺(tái)。從《預(yù)算法》到《國(guó)務(wù)院出臺(tái)加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理意見(jiàn)》，再到《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》，地方債務(wù)解決路徑越來(lái)越清晰，但預(yù)計(jì)仍有三四個(gè)相關(guān)文件尚未出臺(tái)，我們預(yù)測(cè)中央政府將《地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法》(征求意見(jiàn)稿)分解為若干正式稿件出臺(tái)，目前僅《存量債務(wù)甄別辦法》出臺(tái)，隨后還有針對(duì)存量債務(wù)處置、在建項(xiàng)目融資、融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型等文件陸續(xù)出臺(tái)。

　　43號(hào)文以后，商業(yè)銀行只對(duì)土地儲(chǔ)備、棚戶(hù)區(qū)貸款繼續(xù)放貸，其他政府相關(guān)貸款均已停止，但政府相關(guān)融資需求依然很大。雖然文件明確提出，地方政府舉債主要通過(guò)政府債券方式，但很多基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目可以采用與社會(huì)資本合作模式，因此很多項(xiàng)目可以以特殊經(jīng)營(yíng)主體的名義依然繼續(xù)融資。因此，只要后續(xù)文件加快出臺(tái)，商業(yè)銀行就能明確哪些領(lǐng)域可以投放貸款，這才能真正提升商業(yè)銀行貸款投放節(jié)奏。

　　房地產(chǎn)融資需求：房地產(chǎn)相關(guān)政策超預(yù)期出臺(tái)。2014年10月，70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)全線止?jié)q，房地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖并不明顯，這將直接影響房地產(chǎn)投資增速、房地產(chǎn)相關(guān)貸款、個(gè)人住房貸款的增長(zhǎng)。根據(jù)10月數(shù)據(jù)，居民中長(zhǎng)期貸款顯著回落超過(guò)500億元，體現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求疲軟。隨著經(jīng)濟(jì)下滑壓力加大，政府再次出手維穩(wěn)樓市預(yù)期加大。目前，政府儲(chǔ)備政策包括：調(diào)整二手房營(yíng)業(yè)稅免征期限、稅率;調(diào)整二手房個(gè)人所得稅稅率;調(diào)整限購(gòu)政策。實(shí)際上，全國(guó)已超過(guò)20個(gè)城市作出房地產(chǎn)政策調(diào)整，包括購(gòu)房補(bǔ)貼、契稅減免等，但這種“滴灌”政策對(duì)市場(chǎng)成交情況沒(méi)有明顯改善。如果明年一季度全國(guó)房地產(chǎn)政策出現(xiàn)超預(yù)期放松，將影響明年一季度貸款投放情況。

　　對(duì)于債券市場(chǎng)，降息開(kāi)啟了收益率進(jìn)一步下行的空間。市場(chǎng)期待下一次降息、降準(zhǔn)政策出臺(tái);但我們不能過(guò)于樂(lè)觀，在享受債券市場(chǎng)盛宴的同時(shí)，留一分清醒。