在支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合理融資需求方面，“央四條”提出，“積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)。”監(jiān)管層提出試點(diǎn)REITs，已經(jīng)不是第一回了。但放在當(dāng)前樓市形勢(shì)下來(lái)理解，很多人可能會(huì)認(rèn)為，管理層此舉的考慮是為了開辟房企新的融資渠道，減少對(duì)銀行信貸的依賴，降低高度集中在銀行的房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，通過(guò)發(fā)行基金份額，不但可以加速房企資金回籠，加速庫(kù)存消化，還可以為大眾投資者提供一個(gè)分享房地產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)的新渠道。

　　這一理解并沒錯(cuò)，但不全面。從全球來(lái)看，REITs是一個(gè)非常好的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品。由于投資額巨大、投資回收期較長(zhǎng)、固有的周期性風(fēng)險(xiǎn)突出，不動(dòng)產(chǎn)投資是任何單一的資金來(lái)源所無(wú)法承受，特別是以銀行信貸為主的間接融資模式。而集合機(jī)構(gòu)和大眾投資者的REITs的出現(xiàn)，既解決了投資門檻的限制，也縮短了投資周期，降低了集中度風(fēng)險(xiǎn)和不動(dòng)產(chǎn)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　REITs不僅為不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)投資提供了多元化的融資渠道，而且還為普羅大眾提供了靈活便捷的不動(dòng)產(chǎn)投資渠道和退出渠道。對(duì)于大眾投資者來(lái)說(shuō)，在工業(yè)化和城市化快速推進(jìn)，并帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)(第三產(chǎn)業(yè)比重超過(guò)50%)和居民收入增長(zhǎng)時(shí)期，一國(guó)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期上漲。若沒有REITs，只有購(gòu)買不動(dòng)產(chǎn)才能分享這種紅利，單宗不動(dòng)產(chǎn)較高的價(jià)格使得只有少數(shù)有錢人分享到了這種紅利，而普羅大眾則被排除在外。REITs的出現(xiàn)，則打破了單筆投資門檻的限制，即使是普通老百姓，也能參與到分享不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值紅利的過(guò)程中。

　　而且，REITs的發(fā)起人還會(huì)組建一個(gè)獨(dú)立的資產(chǎn)管理公司來(lái)對(duì)REITs進(jìn)行管理，并通過(guò)物業(yè)多元化投資和規(guī)避物業(yè)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)的組合投資(30%的基金份額可以投資物業(yè)以外的其他金融產(chǎn)品)，從而保證了在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，REITs投資者可以獲得穩(wěn)定可持續(xù)的回報(bào)。同時(shí)，發(fā)起人還會(huì)聘請(qǐng)受托機(jī)構(gòu)和專業(yè)的物業(yè)管理機(jī)構(gòu)，直接介入物業(yè)招商、運(yùn)營(yíng)和品牌維護(hù)等全過(guò)程，對(duì)不動(dòng)產(chǎn)下游產(chǎn)業(yè)鏈的成長(zhǎng)，培育房地產(chǎn)下游服務(wù)子行業(yè)起到推動(dòng)作用。

　　受到土地資源、人口紅利、區(qū)位固定的限制，房地產(chǎn)開發(fā)的增長(zhǎng)空間存在“天花板”效應(yīng)，而房地產(chǎn)行業(yè)的下游(物業(yè)管理、招商及配套服務(wù)、更新改造、信息化和智能化等)卻存在“長(zhǎng)尾效應(yīng)”。REITs收益主要來(lái)源于租金收益和物業(yè)增值收益，物業(yè)管理的引入至關(guān)重要。基于對(duì)資產(chǎn)管理和物業(yè)管理的重視，REITs將會(huì)提升房地產(chǎn)下游服務(wù)子行業(yè)的價(jià)值，有助于房地產(chǎn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)功能的發(fā)揮，對(duì)第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展和轉(zhuǎn)型有直接促進(jìn)作用。

　　毫無(wú)疑問(wèn)，我國(guó)試點(diǎn)發(fā)展REITs，其首要目的在于開辟房企多元化的融資渠道。盡管我國(guó)房地產(chǎn)進(jìn)入存量時(shí)代，但棚戶區(qū)改造開啟了存量房利用的新時(shí)代，而新型城鎮(zhèn)化將釋放又一輪人口紅利，房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域的資金需求仍舊可觀。但隨著新房開發(fā)空間變窄，存量房(包括在建和已批未建項(xiàng)目)也需要一段時(shí)間來(lái)消化，中短期內(nèi)房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)，這對(duì)于資金主要來(lái)源的銀行信貸(表內(nèi)和表外信貸)是一個(gè)沖擊。目前，房地產(chǎn)直接信貸占據(jù)銀行存量信貸的20%，但如果將抵押物為物業(yè)的信貸算在內(nèi)，這一比例高達(dá)60%。

　　縱觀全球，即便是基本面良好的國(guó)家，某一時(shí)期房地產(chǎn)過(guò)度投資和過(guò)剩供應(yīng)引發(fā)的房地產(chǎn)周期風(fēng)險(xiǎn)是造成金融風(fēng)險(xiǎn)、金融危機(jī)，甚至是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住ｉL(zhǎng)期內(nèi)，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)不存在泡沫風(fēng)險(xiǎn)，但中短期的下行風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。若要實(shí)現(xiàn)樓市風(fēng)險(xiǎn)“軟著陸”，并順利對(duì)接樓市長(zhǎng)周期需求，首要的就是讓中短周期風(fēng)險(xiǎn)“軟著陸”。一方面，這需要降低對(duì)銀行信貸資金的依賴，另一方面要引入多元化的投資渠道來(lái)對(duì)接需求，而REITs無(wú)疑是最佳選擇。

　　首先，REITs不僅可以部分替代房企對(duì)信貸資金的需求，而且通過(guò)縮短房地產(chǎn)項(xiàng)目投資回收期，房企可以盡早退出投資，銀行存量房貸也就盤活了，從而降低銀行桿杠;其次，在國(guó)內(nèi)各大城市，都存在一些項(xiàng)目過(guò)早開發(fā)，而其價(jià)值卻會(huì)隨著規(guī)劃和配套的完善在后期體現(xiàn)的問(wèn)題。REITs可以實(shí)現(xiàn)一些“先知先覺”投資者的進(jìn)入，這不但降低了開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，減少了供應(yīng)過(guò)剩，而且通過(guò)專業(yè)化的基金管理、物業(yè)管理，縮短項(xiàng)目從培育到成熟的周期;最后，在房地產(chǎn)存量時(shí)代，隨著舊城改造加速和規(guī)劃調(diào)整，城市空間結(jié)構(gòu)趨于完善，再加上新型城鎮(zhèn)化對(duì)人口紅利的再次釋放，存量房地產(chǎn)的價(jià)值在上升，但持有的風(fēng)險(xiǎn)也較大，基于大眾投資和機(jī)構(gòu)投資參與的REITs不僅可以介入，而且可以有專業(yè)化的基金和物業(yè)管理，探索最優(yōu)化的管理模式。

　　隨著房地產(chǎn)進(jìn)入存量時(shí)代，傳統(tǒng)的以上游開發(fā)為主的增量房地產(chǎn)時(shí)代，將轉(zhuǎn)入以物業(yè)管理和存量房改造為主的下游房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)時(shí)代。但是，由于下游子行業(yè)一直沒有專業(yè)化的管理機(jī)構(gòu)，房企也不重視下游行業(yè)培育，造成下游行業(yè)一直沒有形成明朗的盈利模式，也沒有創(chuàng)造出可觀的盈利空間。這也是為何房企都認(rèn)為房地產(chǎn)下游是一片“藍(lán)海”，但卻沒有一家能夠成功向下轉(zhuǎn)型的原因，也是租售比居高不下的主要原因。

　　REITs要實(shí)現(xiàn)可觀穩(wěn)定的收益，就需要物業(yè)能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的租金收入流和物業(yè)長(zhǎng)期增值，這就需要在下游行業(yè)培育出成熟的、專業(yè)化的物業(yè)管理模式，并基于物業(yè)現(xiàn)金流價(jià)值最大化來(lái)選擇業(yè)態(tài)模式和招商運(yùn)營(yíng)。因此，REITs的發(fā)展也意味著專業(yè)化的物業(yè)管理體系的形成，以及基于價(jià)值最大化的物業(yè)存量時(shí)代的到來(lái)，這是房企成功實(shí)現(xiàn)向下轉(zhuǎn)型的先決條件。

　　目前，制約REITs在我國(guó)試點(diǎn)及推廣有三個(gè)因素，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率居高不下、稅收豁免制度缺失、專業(yè)化的基金及物業(yè)管理機(jī)構(gòu)缺位。前者既與當(dāng)前融資成本高有關(guān)，也與后兩者缺失并造成物業(yè)租金收益相對(duì)較低有關(guān)，而REITs推進(jìn)不力也是物業(yè)租金收益率下降，產(chǎn)品缺乏吸引力的一個(gè)原因。可選擇兩個(gè)解決方案，一是引進(jìn)保險(xiǎn)資金、外資等低成本資金，降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，提升REITs相對(duì)收益率，對(duì)低收益的一些項(xiàng)目REITs(如公租房)，可學(xué)習(xí)美國(guó)低收入住房返稅政策來(lái)提高相對(duì)收益;二是以私募REITs向公募REITs漸進(jìn)過(guò)渡、債權(quán)型REITs向股權(quán)型REITs漸進(jìn)過(guò)渡的方式，規(guī)避中短期內(nèi)產(chǎn)權(quán)、稅收制度、風(fēng)險(xiǎn)偏好體系未形成對(duì)推出REITs的制約。長(zhǎng)期內(nèi)，要解決稅收豁免、基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量(特別是產(chǎn)權(quán)的制約)、信托登記權(quán)屬、監(jiān)管障礙等問(wèn)題。