相比于此前那些以保護投資者權益的名義千方百計讓已明顯不符合上市條件的上市公司繼續(xù)賴在市場上的做法，新的退市制度設計是切切實實的歷史性進步。重大違法公司強制退市制度的確立，有望治理A股近年愈演愈烈的造假上市現(xiàn)象，同時，也是資本市場由重融資者向保護投資者轉變的重要一步。從這個角度而論，滬深股市要從人治完全徹底走向依法治市，不能只有借退市制度的單兵突進，退市制度的改革需要與時俱進，《證券法》的修法更需要與時俱進。
證監(jiān)會趕在十八屆四中全會前夕發(fā)布的《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》(簡稱《退市意見》)，是貫徹落實新“國九條”的重要實質性成果，意味著未來主動退市將成為常態(tài)。不過，考慮到《證券法》的修改尚待時日，退市新規(guī)在實施過程中將如何與時俱進，不能不是一個懸念。
據(jù)證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍介紹，退市意見是對現(xiàn)有法律制度在實踐操作層面的具體規(guī)范，屬于法律實施性質的規(guī)范文件。而在筆者看來，這次發(fā)布的《退市意見》在對欺詐發(fā)行、重大信息披露違法兩類重大違法公司實施強制退市的規(guī)定上，反映并落實了市場的強烈意愿，對《證券法》、《公司法》有關退市條件的規(guī)定是重大突破。可從狹義而言，前者是法律，后者則是行政法規(guī)。行政法規(guī)可以是對上位法律的具體規(guī)范和補充，但能不能以改革的名義修正或超越上位法律的規(guī)定，這并不是沒有疑問的。
現(xiàn)有《證券法》規(guī)定的退市主要標準是三年連續(xù)虧損。2012年證監(jiān)會和滬深兩個交易所分別發(fā)布的退市規(guī)則，增加了一些市場化指標，包括股票交易額度、交易頻率、股價低于1元面值等，但這些規(guī)定并未得到落實。肖鋼接任證監(jiān)會主席以來，特別國務院辦公廳發(fā)布《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》以來，多次明確表示將研究改革完善退市制度，重點解決上市公司重大違規(guī)如何退市的難題，使退市變成一種市場化、常態(tài)化機制。問題在于，《證券法》第55條雖然明確指出，上市公司有重大違法行為的，由證券交易所決定暫停其股票上市交易，然而，依據(jù)《證券法》第189條，發(fā)行人不符合發(fā)行條件，以欺騙手段騙取發(fā)行核準，已發(fā)行證券的，處以非法所募資金金額百分之一以上百分之五以下的罰款，此外則既沒要求主動退市，更沒提到強制退市。如此說來，主動退市和強制退市進入新版退市意見，維護了信息披露真實性和上市條件的嚴肅性，是企業(yè)公平取得上市資格的重要制度保障，也是保護投資者尤其中小投資者權益的現(xiàn)實選擇，不過，這與其說是對現(xiàn)有法律制度在實踐操作層面的具體規(guī)范，還不如說是對既缺乏對稱性又有失公平性的原法律條款的補充和完善。只是，在現(xiàn)行《證券法》尚未完成相關修改前，如何落實新版退市意見有關強制退市的規(guī)定，或將遭遇這樣那樣或大或小的一些具體問題。
舉例來說，萬福生科虛增收入超過9億，上市前一度號稱農業(yè)板塊多年罕見的“高科技股”“績優(yōu)股”。而按其上市前后4年半間的數(shù)據(jù)計算，真實業(yè)績卻是虧損94萬，堪稱“創(chuàng)業(yè)板造假第一股”。萬福生科于今年8月26日，9月1日、10日、24日連續(xù)發(fā)布的公告均稱，公司在2012年、2013年連續(xù)兩年業(yè)績虧損，上半年凈利潤依舊虧損1555萬，預計三季度仍將虧損。如今年業(yè)績繼續(xù)虧損，將會在今年年報公布后遭退市處理。其實，萬福生科還可能存在依據(jù)相關司法認定的數(shù)據(jù)進一步調整公司財務報表的可能性，不排除經(jīng)調整后，出現(xiàn)個別年度虧損的情況。如公司財務數(shù)據(jù)調整，2011年度出現(xiàn)虧損，公司就形成了2011年、2012年、2013年連續(xù)虧損，股票勢必將面臨暫停上市。上述兩種情形，無論出現(xiàn)哪一種。不過，公司此前表示，正在積極處置閑置資產并尋求相關支持，爭取2014年扭虧為盈。就是說，只要財務數(shù)據(jù)逆轉，也不是沒有擺脫退市命運的可能性。
也許南紡股份更能說明問題。“南紡股份如果不虛構利潤的話，上市公司早就該退市了。”
南紡股份虛假陳述案代理律師的這番話，確實是句大實話。去除虛構利潤計算，南紡股份在從2006年至2010年的5年中，利潤皆為負值，實際已多年虧損。然而，根據(jù)現(xiàn)行退市規(guī)則，南紡股份盡管被追溯出連續(xù)五年財務造假，累計虛構3.44億元利潤，但之后兩年又連續(xù)盈利，這就有了暫不退市的借口。而將在下月16日生效的新版《退市意見》對南紡股份等這些近日被立案或被訴訟中的問題公司是否適用，也還需監(jiān)管層在相關細則中確認。假如
“法不溯及既往”，南紡股份之類問題股豈不也就輕松過關了?
上述事例表明，在《證券法》尚未修改的情況下，“三年連虧”這種交易類、財務類的所謂退市硬指標，實踐中常會成為橡皮泥一般可揉可捏的軟指標。且不說化腐朽為神奇般的并購重組，就是地方政府一次性財政補貼，也不難讓任何一家瀕臨“三連虧”的ST公司輕而易舉地逃過一劫。在這方面，最有說服力的莫過于2013年的“補貼王”——*ST南化了。在兩年連虧后，該公司去年末獲得了高達2.9億的政府財政補貼，位居當年單次確認財政補貼數(shù)量之首，從而順利扭虧并避免了退市。
上市容易退市難，是滬深股市二十多年來一直難以解決的老大難問題。有關統(tǒng)計顯示，目前滬深證券市場已有2500多家上市公司。盡管《公司法》早在1993年就確立了上市公司的退市制度，但21年來退市的公司只有79家，年均退市率約千分之1.5左右。這跟紐約證券交易所6%和納斯達克8%的年均退市率相比，相去甚遠。在這里，滬深股市所欠缺的主要并不是人治，而是法治。
查《退市意見》，新的退市制度設計主張主動退市和強制性退市并重，不再受理進入“退市整理期”的強制性退市公司并購重組的行政許可申請，并限制了相關主體股份的減持行為。這對于遏制以往所司空見慣的借殼炒殼熱，無疑將大有裨益。相比于此前那些以保護投資者權益的名義千方百計讓已明顯不符合上市條件的上市公司繼續(xù)賴在市場上的退市制度設計，這也可以說是切切實實的歷史性進步。重大違法公司強制退市制度的確立，有望治理A股近年愈演愈烈的造假上市現(xiàn)象，同時，也是資本市場由重融資者向保護投資者轉變的重要一步。
從這個角度而論，滬深股市要從人治完全徹底走向依法治市，不能只有借退市制度的單兵突進，如果證券法修法得宜，未來的資本市場或有望逐漸走上依法治市的正軌。而在這之前，則有一段最復雜最困難也最關鍵最重要的轉軌過渡期。
退市制度的改革需要與時俱進，《證券法》的修法更需要與時俱進。
