當阿里巴巴以92.7美元在紐交所成功上市，留給國內(nèi)投資者的只有遺憾。優(yōu)秀企業(yè)被迫遠走他鄉(xiāng)，潛在上市公司資源不斷流失，大量不入流公司國內(nèi)排長隊等候上市，A股市場吸引力下降，盡快推行注冊制改革的呼聲又起。

　　但大部分投資者對注冊制改革其實心懷忐忑，一方面希望讓注冊制把優(yōu)質(zhì)企業(yè)留在A股，為暮氣沉沉的市場增添朝氣，從而分享新興產(chǎn)業(yè)高成長的收益;另一方面又擔心注冊制改革之后，A股市場估值下移，投資收益受損。

　　筆者認為，成功的改革從來不以多數(shù)投資者的利益受損為代價，損害投資者利益的改革注定無法真正推行下去。只有讓存量資金受益，讓眾多投資者多贏，注冊制改革才能順利推進。

　　為達到市場多贏的目標，從短中期來說，就是以有條件的市場化對接注冊制改革，從而實現(xiàn)平穩(wěn)過渡。所謂有條件的市場化，就是以法治和必要行政干預(yù)為基礎(chǔ)的有約束條件的市場化。既不是過去核準制下的行政管控和窗口指導(dǎo)，也不是2009年以來以“三高”為標志的損害投資者利益的“偽市場化”。

　　目前的IPO改革爭議頗多，但筆者認為，目前的IPO改革方案，作為注冊制改革的過渡，可能是“兩害相權(quán)取其輕”的最優(yōu)折中方案。為害市場多年的“三高”和“偽市場化”是注冊制和IPO改革的最大攔路虎。

　　既然目前的IPO新政只是權(quán)宜之計，今后也應(yīng)當隨著注冊制的推進逐漸變革，在發(fā)審、路演和詢價定價、上市三個關(guān)鍵環(huán)節(jié)逐步放開，實行有條件的市場化。

　　今后幾年，IPO改革最難的就是詢價定價環(huán)節(jié)，這也是注冊制改革能否實質(zhì)推進的關(guān)鍵一環(huán)。真實反映市場需求，是新股定價有效的前提。中概股在美國上市的經(jīng)歷，正反兩面反映了這一市場化機制。阿里15年前去美國融資200萬美元被30家VC拒絕，而今年9月8日，阿里在紐約華爾道夫酒店開展IPO路演，300名承銷商、800名基金經(jīng)理云集路演現(xiàn)場，導(dǎo)致電梯間排隊，甚至于午餐會，來賓都只能站著參加。

　　阿里的路演說明，市場的真實需求是IPO定價機制的核心。但A股很難反映這一真實市場需求，原因在于市場定價機制本身失靈，市場估值體系紊亂，殼資源溢價因素導(dǎo)致中小盤股較高估值。

　　新股上市環(huán)節(jié)的價格形成機制，改革起來應(yīng)該比較容易。目前的上市首日44%漲跌幅限制需要逐步改革，可借鑒成熟市場的做市商制度。過去，我國新股上市首日實行900%漲跌幅限制，為機構(gòu)和游資操縱新股價格提供了便利條件，而目前的44%限制只是在時間上加長了這一過程，并沒有在價格形成機制上做出實質(zhì)改變。阿里開盤時長竟然將近兩個半小時，在先后經(jīng)歷了80~93美元、共9輪價格指導(dǎo)區(qū)間的詢價變動后，最終于11點54分確定開盤價，做市商巴克萊銀行將首筆交易的價格顯示為92.7美元，比發(fā)行價68美元上漲36.3%。做市商在詢價過程中會給出指導(dǎo)區(qū)間，該區(qū)間會持續(xù)收窄，表明買賣雙方的心理預(yù)期正在趨同，最終產(chǎn)生開盤價。這反映了買賣雙方的真實購買需求，而不是人為壓制和操縱，只有這樣新股開盤才能形成正確的上市價格。