本周前三天，國開行獲得央行萬億再貸款的報道引爆了媒體熱情。但一個蹊蹺的現象是，與媒體認為國開行實質上獲得了央行抵押補充貸款(PSL)工具注資不同的是，主要的市場研究機構卻不敢做出這個判斷。機構審慎的直接原因，是國開行與央行兩頭的資產負債表所披露信息并不完全，其中存在諸多疑點。

　　疑點之一，無論央行是通過再貸款抑或是PSL的方式向國開行注資，都將直接導致央行資產負債表的同步擴張。而從央行目前公布的5月份資產負債表數據可以看到，當月末央行“對其他存款性金融公司的債權”僅比3月末擴張了1517.49億元，數據與市場傳聞1萬億款項4月份即已到國開行賬上相差極遠。

　　疑點之二，比對央行公布的“中資全國性大型銀行人民幣信貸收支表”和“中資全國性四家大型銀行人民幣信貸收支表”可知，4月份兩張表“同業往來(來源方)”項下的差額從3月份的6512.03億元擴張到17645.44億元，但這僅能證明國開行在4月份有可能獲得了一筆萬億級別的資金，但這筆資金是否源自央行?我們無法做出最后判斷。況且疑點一的問題依然存在，如果是央行向國開行注資，這筆資金在央行資產負債表上如何處理?

　　疑點之三，獲得央行再貸款和PSL，對于國開行而言其資產負債表的變化應該是不一樣的。如果是獲得再貸款，國開行負債端和資產端將同步擴張，也即從央行獲得可供放貸的資金來源。但如果是獲得PSL，國開行的負債端是不會有變化的，只會在資產端將相關的信貸資產變成了現金頭寸。也就是說，PSL實際是一種貼現窗口，銀行將資產折價賣給央行，從而獲得現金資產。這也是為什么PSL利率可以引導市場中期利率的原因，因為通過PSL利率和折價率兩個指標，央行可以引導機構向相關領域投放信貸資源。

　　而從實際情況來看，目前的結果更讓人覺得無從琢磨。從媒體報道和央行公布的大型銀行人民幣信貸收支表可知，國開行在二季度總資產規模確實有相當程度的擴張。但在同期，央行的資產負債表則擴張有限。盡管因為時滯原因，還看不到6月末的央行資產負債表詳情，但從部分研究機構反饋的信息來看，6月末的結果與4、5兩月雷同的概率將比較高。

　　疑點之四，如果國開行獲得的確實是PSL，那么央行此筆注資的利率又是多少?又如何去引導市場中期利率?從市場零散信息來看，這筆資金的利率應該低于6%，低到多少則尚未可知。而筆者翻閱國開行2013年年報看到，該行當年平均負債成本為3.59%，而平均的資產生息率則是5.44%。

　　值得注意的是，國開行主要的籌資渠道“發行債券及次級債券”的籌資成本并不低，平均成本達到4.07%。而主要的生息資產“發放貸款和墊款”，收益率則穩定在5.85%，接近6%的水平。如果此筆資金正如市場所說的那樣投向棚戶區和保障房建設，并且要起到撬動增量資金進入，資金成本高于國開行平均發債成本，以推高資產收益率，也是符合情理的事情。

　　但是，這會與目前市場的實際需求形成矛盾。因為市場的實際需求是要進一步降低融資成本，以刺激投資復蘇，如果PSL能夠有效引導市場中期利率，取向也應該一致。只是如若收益率過低，保障房建設又難以吸引社會增量資金進入。如何平衡政策性目標和市場性目標，恐怕將是PSL要面臨的直接考驗。