近日，央行貨幣政策委員會(huì)第二季度例會(huì)新聞稿的兩句話引發(fā)了市場(chǎng)人士的極大關(guān)注。第一句話是“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)開始出現(xiàn)積極變化”;第二句話是“靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具”。這兩句話是央行貨幣政策委員會(huì)第二季度新聞稿比第一季度新聞稿多出的內(nèi)容。特別是第二句話被部分市場(chǎng)人士分析為“可能會(huì)有更多定向?qū)捤烧叽胧┏雠_(tái)”。就貨幣政策總基調(diào)而言，如果定向?qū)捤煞秶鷽]有限制而明顯擴(kuò)大，那么很難還從整體上認(rèn)定為這還是“穩(wěn)健”的貨幣政策。事實(shí)上，應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)經(jīng)歷了多次貨幣“放水“的刺激，但貨幣刺激的效果極為有限，且副作用越來(lái)越大，并已經(jīng)成為影響到當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的主要威脅。
貨幣與經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)關(guān)系遠(yuǎn)比想象中要復(fù)雜。以信用貨幣為基礎(chǔ)的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)，貨幣已經(jīng)成為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的潤(rùn)滑油，而且還獲得了短期推動(dòng)總需求擴(kuò)張的功能。但這并不意味著貨幣供應(yīng)可以無(wú)限擴(kuò)張，貨幣政策“包打天下”。應(yīng)該看到，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)要受到生產(chǎn)要素及其結(jié)構(gòu)內(nèi)在調(diào)節(jié)與平衡的制約。在科學(xué)技術(shù)未出現(xiàn)重大進(jìn)步之前，一國(guó)社會(huì)總供求失衡，主要源于供求結(jié)構(gòu)的錯(cuò)位與調(diào)整，使得宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度在均衡增長(zhǎng)率之間小幅波動(dòng)，進(jìn)而為國(guó)家干預(yù)提供了操作依據(jù)。貨幣政策之所以能短期刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，主要是改變了社會(huì)通脹預(yù)期，促使總需求短期快速釋放。但從中長(zhǎng)期看，在理性預(yù)期作用下，社會(huì)商品價(jià)格漲幅趨向一致，貨幣刺激就成為單純的“放水”，并不會(huì)帶來(lái)實(shí)際產(chǎn)出的增加。有人曾計(jì)算過(guò)2003年至今的房?jī)r(jià)漲幅，大體與貨幣供應(yīng)量的漲幅保持一致。
為應(yīng)對(duì)2008年國(guó)際金融危機(jī)沖擊，我國(guó)貨幣政策擔(dān)當(dāng)了宏觀經(jīng)濟(jì)刺激政策的主角。雖然表面上是中央與地方政府投資規(guī)模的急劇擴(kuò)張，但適度寬松貨幣政策帶來(lái)的信貸規(guī)模超常規(guī)增長(zhǎng)與貨幣供應(yīng)規(guī)模的急劇擴(kuò)張，給予項(xiàng)目投資最大程度的資金支持。此后，為應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力，在多個(gè)時(shí)期貨幣供應(yīng)出現(xiàn)“放水”情況。事實(shí)表明，貨幣政策不宜承擔(dān)宏觀經(jīng)濟(jì)刺激政策的主角。在經(jīng)濟(jì)下行期，財(cái)政政策優(yōu)勢(shì)更為明顯，更應(yīng)走上前臺(tái)發(fā)揮積極作用。從2009年以來(lái)每一輪貨幣刺激效果看，邊際政策效應(yīng)期遞減，如今貨幣刺激只會(huì)是帶動(dòng)房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格上漲，而難以推動(dòng)實(shí)際產(chǎn)出增加，且還明顯增加了我國(guó)通貨膨脹的潛在風(fēng)險(xiǎn)。就實(shí)際通貨膨脹感受而言，當(dāng)前我國(guó)城鎮(zhèn)居民實(shí)際收入增長(zhǎng)有限，日常商品價(jià)格上漲過(guò)快已經(jīng)很大程度上抵消了名義收入的增長(zhǎng)。
靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具是中央銀行天然義務(wù)。貨幣政策以熨平宏觀經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)為目標(biāo)，必然要求中央銀行根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變化相機(jī)抉擇，選擇適合的貨幣政策工具進(jìn)行操作，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)。特別是當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變，傳統(tǒng)貨幣政策工具操作存在較大缺陷，而且傳統(tǒng)貨幣政策工具的含義和理念也出現(xiàn)新變化，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新形勢(shì)的創(chuàng)新型貨幣政策工具也應(yīng)運(yùn)而生。中央銀行有理由、有能力也必須要靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具。但這種表述不宜被解讀為更大范圍寬松貨幣政策的開始。
中央對(duì)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)作出“三期迭加”的重要判斷，而其中的“前期刺激政策消化期”主要應(yīng)該是指對(duì)貨幣集中“放水”進(jìn)行稀釋。應(yīng)該看到，我國(guó)龐大的貨幣供應(yīng)總量，始終是高懸在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的達(dá)摩克利斯之劍。雖然這些年新增的貨幣供應(yīng)量主要流向房地產(chǎn)行業(yè)，使得物價(jià)形勢(shì)總體可控，但房?jī)r(jià)上漲也存在與物價(jià)全面上漲類似的社會(huì)財(cái)富再分配效應(yīng)，需要引起高度警惕。當(dāng)前為了創(chuàng)造一個(gè)單位的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)，需要新增近2個(gè)單位的貨幣供應(yīng)量，表明了貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出推動(dòng)作用已經(jīng)非常低下。事實(shí)上，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資困難或成本高企，是產(chǎn)能過(guò)剩產(chǎn)業(yè)、僵尸企業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)對(duì)社會(huì)資金的無(wú)效、低效占用，產(chǎn)生了明顯的結(jié)構(gòu)性資金供求錯(cuò)位難題。這一問題的解決，最終是要通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的主動(dòng)調(diào)整來(lái)消除。如果僅僅是貨幣供應(yīng)數(shù)量的簡(jiǎn)單增加，那么仍將存在“資金截留機(jī)制”，新增的社會(huì)融資還是可能流向與結(jié)構(gòu)調(diào)整背離的行業(yè)、產(chǎn)業(yè)或企業(yè)。
當(dāng)然，貨幣政策定向?qū)捤蓹C(jī)制還有待完善，定向刺激傳導(dǎo)機(jī)制更有待疏通，但無(wú)論什么時(shí)候都不能過(guò)度依賴貨幣刺激來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在過(guò)去貨幣“大水灌秧”的作用下，期待中的金融普惠并沒有出現(xiàn)。這充分表明，為維持宏觀經(jīng)濟(jì)健康增長(zhǎng)，必須要堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策總基調(diào)。但如果是大面積、大范圍的“定向?qū)捤伞保�不如一次小級(jí)別“全面寬松”來(lái)得過(guò)癮。那樣的話，又難免陷入“全面強(qiáng)刺激”的陷阱。