盡管寬松貨幣向小微、三農企業定向投放數千億資金，但小微企業的直觀感受仍是融資成本居高不下，資金鏈不時出現緊張。與此同時，產能過剩、產品價格下行制約著企業擴大投資的意愿。投資需求不足而資金成本持續攀升，在供求扭曲的情況下，寬松貨幣可能導致制度套利行為。信貸資金在金融機構內部空轉，民間資本“脫實入虛”，而這正是監管層不愿看到的。

　　截至今年一季度，執行利率上浮的貸款占70%以上。民間融資成本更高，6月以來，小微經濟最活躍的溫州和廣州，其民間融資綜合利率一直徘徊在20%左右，遠高于6.55%的5年期基準貸款利率。

　　當然，利率上行是金融機構對小微企業的風險溢價。由于產品價格下行、資金成本高企，小微企業盈利情況普遍較差，加上前期“三角債”、“連環貸”問題頻現，小微、民營企業的債務風險上升。一季度商業銀行不良貸款率達1.04%，為近三年來最高值。其中，新增不良貸款主要是面向制造業、批發零售業及中小企業發放的貸款。高利率對應的是高風險，當前我國融資市場以間接融資為主的情況下，小微企業不得不接受金融機構的風險溢價。

　　問題是，PPI已經連續二十幾個月負增長，表明企業有持續去庫存壓力，同時中小企業投資信心不斷下行，實體經濟擴大生產、追加投資的意愿并不強烈。按照經濟學原理，當利率上升到一定程度，高于其投資收益率，企業投資需求下行，繼而減少融資需求，在需求下行的情況下，利率曲線也將下行，但實際情況卻恰恰相反，投資率下行并未平抑貸款利率。

　　那么，為何會出現上述悖論?應該說，資本形成效率下降是原因之一。近年來我國企業不斷受債務率高企的困擾，企業對債務融資依賴較大，杠桿率水平較高。據央行報告測算，2012年中國企業部門的杠桿率高達110.8%，遠高于德國的48.5%和美國的78.3%;2013年中國企業部門杠桿率進一步上升至113.4%。由于企業資本形成效率不斷降低，為了維持單位產出需要更多投資，甚至陷入借新債還舊債的境地。

　　更為重要的是，在中國經濟中，還有一種投資需求對利率不敏感，如地方債務平臺、國有企業、部分房地產企業和一些投資過程中資金鏈出現問題的企業。由于地方政府投資軟約束，加上我國融資主要以間接融資為主，這就導致在銀行體系中，上述投資需求實際享受到了隱性擔保，投融資需求幾乎無窮擴張，促使整體利率水平不斷上升。這類投資需求成為游戲規則的“破壞者”，嚴重干擾了貨幣政策的有效性。尤其是數量型中間指標的先導意義明顯減弱，而基于這些指標的數量型貨幣政策，對經濟調控的有效性也大為降低。

　　在供求扭曲的情況下，制度套利行為也可能發生，寬松貨幣可能會加大投機。信貸資金在企業之間倒手，資金沒有流向實體需求，而是在金融機構內部空轉，民間資本“脫實入虛”。一些擁有獲得信貸資源的企業充當了“倒爺”角色，頻繁參與套利活動，以低成本獲得融資后，再通過委托理財和信托產品的方式再貸給有資金需求的企業，人為延長融資鏈條。

　　對當前中國經濟來說，讓資金真正流到需要的地方去，定向降準遠不夠，必須辨證施治。具體來說，一是要降低企業融資成本，引導其逐步去杠桿，改善負債表。二是變財政軟約束為硬約束。地方政府融資平臺和國企投資軟約束是抬高利率水平的根源之一，亟待硬化財政約束，減少經濟當中的政府隱性擔保。三是發展股權融資市場，培育直接融資體系，減少企業對銀行融資的依賴。四是支持企業技術創新，加大核心技術投入，增加創造性生產，培育新的有效需求，改善企業產能過剩的情況。五是繼續釋放改革紅利，尤其是要加大收入分配改革力度，通過制度安排創造消費需求。