雖然今年以來央行已連續兩次定向降準，但“流動性閘門”并沒有開啟。足見政府處理短期增長和長期結構調整關系，始終將重點落在長期結構調整上。依據“寬信貸、緊貨幣”組合狀態仍將延續的判斷，下月貨幣增速或將略有回落。

　　觀察貨幣變化的兩大核心指標新增信貸和廣義貨幣增長，5月的實際表現再度超出市場預期。在現代信用貨幣體系下，信貸過程就是信用貨幣創造過程。因此，整體上，從趨勢角度看貨幣增長和信貸增長，兩者間具有一致性，僅在個別月份有例外。如由于受到表外擴張帶來的銀行資產結構調整沖擊，4月M2的異常反彈現象。從銀行體系信用創造，即信貸增長情況看，5月新增信貸增長8708億元，余額同比增速為13.9%;規模和增速都比上月略有回升，但幅度有限，信貸增長走勢仍然屬平穩態勢。在經濟低迷時期貨幣信貸組合的“寬信貸、緊貨幣”特征規律作用下，貨幣當然也會延續平穩狀態，M2增速在上月快速反彈后，本月理該呈現企穩狀態，甚至略有下降。然而，廣義貨幣M2增長卻在上月快速反彈的基礎上，再度延續了增勢。

　　這是什么原因?

　　在信貸平穩的狀況下，貨幣增長持續回升，要么是貨幣流轉速度加快，要么是出現了其他信用創造的因素，比如社會融資的反彈和增長。今年1月至5月社會融資規模為8.58萬億元，比去年同期少5329億元;5月社會融資規模為1.40萬億元，比上月少1454億元，比去年同期多2174億元。可見，信貸渠道外其他信用創造并沒有增加。那么再看基礎貨幣增長，2至4月的基礎貨幣投放同比增速分別為8.74%、8.32%和8.53%，顯然基礎貨幣增長也延續了平穩態勢，說明社會信用創造過程也沒有加速。在基礎貨幣投放和社會信用創造并沒有加速的情況下，貨幣增長在大幅反彈后還延續，那一定是貨幣周轉速度加快了。貨幣流轉加快，意味著貨幣乘數上升。從今年以來貨幣乘數的變化趨勢看，近期貨幣乘數的確表現出了快速上升的態勢。

　　貨幣反彈顯然有助于經濟恢復。政府一段時間以來的各種“微刺激”，核心也是貨幣的定向投放，避免“普放”造成的貨幣空轉。據此，筆者對當下貨幣政策“寬信貸、緊貨幣”組合的判斷基礎和邏輯是，經濟低迷持續帶來貨幣流轉變慢，進而貨幣增速持續慢于信貸增速。

　　顯然，在政府連續的“微刺激”下，經濟的活力有所增長，市場信心有所恢復，短期內經濟增長回落趨勢轉變為緩慢回升;在這個轉變過程中，經濟活力恢復帶來貨幣流轉速度的超常反彈，以至貨幣增長反彈程度持續上升。廣義貨幣M2的持續增長，顯然對工業經濟的恢復有支撐作用。從信貸的期限分布看，無論是居民還是企業部門，中長期貸款都顯著超越了短期貸款的增長，說明投資有較大恢復，經濟增長仍然是依靠投資帶動;另一方面，投資的恢復，也說明經濟部門的預期正在改善。

　　從經濟運行指標看，對工業增長有較好預示作用的宏觀經濟景氣先行指數自2月起已連續4個月回升，PMI則是3月、4月、5月連續3個月小幅回升。先行公布的外貿增長反彈也超出了市場預期，經濟運行底部特征的跡象已非常明顯。

　　流動性在不同領域具有不同的意義，對資本市場有重要意義的流動性有以下兩種：宏觀流動性和融資流動性。前者指流通貨幣的總量和規模，即各種用于交易的金融媒介(各種層次和意義貨幣)的總量水平，通常用信貸增速和貨幣增速等總量指標來衡量;后者指市場上的借貸意愿、融資的便利程度等，一般用利差指標來衡量，如西方國家在講到銀行體系流動性時常提到的倫敦同業拆借利率(libor)與隔夜指數掉期利率(ois)間的利差。

　　在通常情況下，貨幣總量增長，即宏觀層面上流動性的改善，會帶來微觀層面上融資流動性的改善。但兩者間也有例外，比如在今年年初前后，由于信用風險上升，在宏觀流動性穩定的同時，微觀流動性卻持續上升，直到3月信用風險再上升預期的消除。但看目前格局，兩者呈現了方向一致的變化，集中表現為貨幣回升使得各種利率下降。5月，銀行間市場同業拆借月加權平均利率為2.56%，分別比上月和去年同期低0.16個和0.36個百分點;質押式債券回購月加權平均利率為2.56%，分別比上月和去年同期低0.13個和0.45個百分點。

　　宏觀和微觀流動性的雙改善，對資本市場上的股市和債市都有著顯著的利好影響。從近期市場上看，股市由于對企業經營效益仍存在擔憂，或還不能及時反映，對較少受到其他因素干擾、更能直接反映貨幣層面變化的可轉債市場而言，市場立馬給予了正面回應。

　　雖然今年以來央行已連續兩次定向降準，但“流動性閘門”并沒有開啟。央行在每次的定向降準公告和其他場合一再強調，當前流動性總體適度充裕，貨幣政策的基本取向沒有改變。央行將繼續實施穩健的貨幣政策，保持適度流動性，實現貨幣信貸及社會融資規模合理適度增長，促進經濟健康平穩運行。無疑，房地產等高風險資產領域對資金的饑渴，仍然沒有獲得貨幣當局的響應。足見政府處理短期增長和長期結構調整關系，始終將重點落在長期結構調整上。

　　概而言之，是流轉加速而非信貸反彈促使了M2延續回升之勢，貨幣流轉加速表明經濟活力有所恢復，而貨幣上升使各種流動性水平都在上升。筆者對“寬信貸、緊貨幣”組合狀態的界定是：由于經濟低迷使得貨幣周轉較慢，貨幣增長會持續慢于信貸增長的現象，這一差距的經驗值大約是在0.5-2.9之間。5月的M2同比增速為13.4，比上月末高0.2個百分點，達到了我們對“寬信貸、緊貨幣”組合的分布上限。依據在這樣的貨幣信貸組合狀態仍將延續的判斷，筆者認為下月的貨幣增速將略有回落。