該松還是該緊?中國貨幣政策正面臨微妙拐點。昨天發布的5月CPI升至年內高點，而前天傍晚央行再次啟動了定向降準。這是央行在穩增長和防通脹之間尋求平衡的相機抉擇。

　　盡管，此次定向降準覆蓋了大約2/3的城商行、80%的非縣域農商行和90%的非縣域農合行，遠大于上一次的定向降準范圍，但是釋放的資金畢竟仍然有限，不足千億。這與前些年動輒數千億元的貨幣輸送，其寬松的幅度要小很多。

　　可以說，當下貨幣政策正處于“小步慢跑”的狀態。一方面經濟形勢嚴峻，局部流動性短缺時常出現，定向降準釋放一定的流動性確有必要;但另一方面貨幣政策若全面轉向，面臨著巨大的通脹和泡沫反彈風險，剛止步的房價高漲隨時會卷土重來。因此，央行的“小步慢跑”，在“試錯”或“試對”中前進。

　　貨幣政策怎么走，就得看未來的通脹和泡沫反彈與經濟下滑的風險，哪一個更大?筆者認為，前者風險要遠遠高過后者。5月食品價格上漲了4.1%，這意味著食品價格通脹壓力再度加大。與此同時，房價雖然沒有如前兩年那么飆漲，但是只要政策稍微松動，房價泡沫會再度膨脹。而經濟下滑雖然面臨不小壓力，但是國務院近些年啟動了一系列市場化改革政策，正在逐步生效，民營經濟的活力也得到了充分釋放。這足以抵制住實體經濟的“主動下滑”。所謂“主動下滑”，乃是主動減少地方政府投資支出，縮減地方債支撐的經濟增長帶來的GDP下滑。

　　就此而言，在通脹風險正在上升、資產泡沫不夠穩定之際，全面放松貨幣政策基本沒有可能。這個時候，即使選擇定向的流動性寬松，也必須做好貨幣資金的傳導機制的改革，讓這些資金盡可能地流向實體經濟所需要的領域。如此，艱難抉擇之下的“定向放松”才能夠發揮最大化的威力。