市場期待已久的《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》(簡稱“新國九條”)于本月9日公布，引起了市場輿論廣泛關(guān)注。為全面分析“新國九條”的影響，有必要把“新國九條”與十年前的“國九條”進(jìn)行對比分析，并結(jié)合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢和市場特點(diǎn)來剖析“新國九條”的用意。
為何要頒布“新國九條”
市場之所以期待“新國九條”，是因為當(dāng)前股票市場人氣十分低迷，希望重現(xiàn)十年前國務(wù)院公布《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(簡稱“國九條”)后股票市場出現(xiàn)大牛市。從2005年6月份開始,上證綜合指數(shù)從1000點(diǎn)一直漲到2007年10月份的6124點(diǎn)，漲幅達(dá)510%，歷時兩年半，是新中國股票歷史上最大的牛市。
2004年前后，制約長線資金入市的一個十分重要的原因是所謂的“國有股減持”�！皣艞l”提出，“在解決這一問題時要尊重市場規(guī)律，有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益”，相當(dāng)于給市場吃了定心丸。當(dāng)市場投資者明確了通過“對價”方式解決上市公司的股權(quán)分置問題后，股票市場逐漸進(jìn)入了牛市狀態(tài)。
自2007年上證綜指登頂6124點(diǎn)后，股市總體處在不斷下跌的熊市狀態(tài)，至今股市已連續(xù)下跌了近七年之久，熊市持續(xù)時間已經(jīng)創(chuàng)我國股市的歷史記錄。市場早就期待決策層能夠進(jìn)行頂層設(shè)計，推出類似2004年的“國九條”，以此扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期。
“新國九條”的頒布還另有深意。2008年以后，我國為了應(yīng)對全球金融危機(jī)，采取了積極的財政政策和寬松的貨幣政策，信貸的過快擴(kuò)張產(chǎn)生了負(fù)面作用，其不良后果目前已經(jīng)開始顯現(xiàn)。企業(yè)的高負(fù)債率與嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩使經(jīng)濟(jì)與金融運(yùn)行風(fēng)險突顯，如何才能破解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)困局?不斷減少企業(yè)負(fù)債是去杠桿的一種選擇。日本在1991年以后就是采取該方式去杠桿，結(jié)果是經(jīng)濟(jì)從此進(jìn)入了零增長狀態(tài)，他國的教訓(xùn)表明這不是一種好的選擇。另外一種去杠桿的方式是補(bǔ)充企業(yè)的資本金，這是積極的去杠桿方式，可以在保持經(jīng)濟(jì)增長不減速的背景下實(shí)現(xiàn)企業(yè)負(fù)債率的下降。
從國際比較看，我國企業(yè)直接融資比重太低，實(shí)現(xiàn)第二種方式的去杠桿化完全有可能。截至2012年底，我國直接融資占比為42.3%，不僅低于美國(87.2%)、日本(74.4%)、德國(69.2%)等發(fā)達(dá)國家，也低于印度(66.7%)、印度尼西亞(66.3%)等發(fā)展中國家。我國直接融資比重偏低說明資本市場的發(fā)展空間巨大，但要把潛力變成現(xiàn)實(shí)的前提是資本市場的功能必須強(qiáng)大�？梢�，當(dāng)前的資本市場肩負(fù)重要的歷史使命，建立強(qiáng)大而發(fā)達(dá)的資本市場是“新國九條”的歷史使命。
“新國九條”有何新意
將“新國九條”與十年前的“國九條”及其他有關(guān)資本市場文件進(jìn)行比較，至少有以下幾個方面有重要突破。
第一，鼓勵上市公司建立市值管理制度�！靶聡艞l”共有33個條款，第(六)條款是有關(guān)提高上市公司質(zhì)量，該條款明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度。完善上市公司股權(quán)激勵制度，允許上市公司按規(guī)定通過多種形式開展員工持股計劃”。這是國務(wù)院的文件里第一次提到鼓勵上市公司市值管理，比十八屆三中全會的《決定》更進(jìn)一步。
我國股票市場與西方國家的股票市場最大的不同是股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，國有控股占有非常重要的地位，這是我國股票市場的特點(diǎn)之一。十年前的“國九條”解決了股權(quán)分置問題，但并沒有徹底解決股權(quán)激勵問題。大多數(shù)國有控股類上市公司的董事并沒有持股，董事長一般由組織部分委派，導(dǎo)致了嚴(yán)重的內(nèi)部人控制。無論是董事會還是經(jīng)理層，追求的目標(biāo)都是為了保全自己的位置，而不是公司利潤的最大化。社會公眾股東在股東大會和董事會中幾乎沒有發(fā)言權(quán)，社會公眾股東只能用腳投票，這是大盤藍(lán)籌股估值水平日益降低的最重要原因之一。
要解決國有控股上市股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理問題，必須對癥下藥，市值管理和股權(quán)激勵都是有效途徑，只有這樣才能讓董事和經(jīng)理們真正關(guān)心股價，與社會公眾股東的利益保持一致。國有資本的風(fēng)險和收益是不對稱的，國有資本在股票市場的運(yùn)作容易出現(xiàn)道德風(fēng)險，國有資本的實(shí)際控制者往往利用這個機(jī)會進(jìn)行牟取暴利，而最終讓國有資本在高位站崗。因此，控股的上市公司董事和經(jīng)理層也不能過度關(guān)注股價，更不能拿國有資本來操縱股票價格，要把握好一個度，否則國有資本大量進(jìn)入股票市場會帶來難以估量的后果，牛市之后很可能是一地雞毛。
第二，對欺詐發(fā)行的上市公司實(shí)行強(qiáng)制退市。新國九條的第(八)條款是完善退市制度。提出“構(gòu)建符合我國實(shí)際并有利于投資者保護(hù)的退市制度，建立健全市場化、多元化退市指標(biāo)體系并嚴(yán)格執(zhí)行。支持上市公司根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略，在確保公眾投資者權(quán)益的前提下以吸收合并、股東收購、轉(zhuǎn)板等形式實(shí)施主動退市。對欺詐發(fā)行的上市公司實(shí)行強(qiáng)制退市。明確退市公司重新上市的標(biāo)準(zhǔn)和程序�！薄�
十年前的“國九條”也明確提出要“完善市場退出機(jī)制”，而且提出“在實(shí)現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰的同時，建立對退市公司高管人員失職的責(zé)任追究機(jī)制，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益”。但這些措施并沒有能夠真正落實(shí)，一個很重要的原因是很多陷入虧損的上市公司都有歷史緣由，如果強(qiáng)行退市會引起社會公眾股東強(qiáng)烈不滿�！靶聡艞l”的退市制度選擇從增量入手就容易執(zhí)行，并且對欺詐發(fā)行的上市公司實(shí)行強(qiáng)制退市，可以對財務(wù)造假等行為形成有力震懾，可以有效提高資本市場的誠信水平。
第三，放寬業(yè)務(wù)準(zhǔn)入，有利于提高資本市場的廣度和深度。在(十七)條款中，提出“實(shí)施公開透明、進(jìn)退有序的證券期貨業(yè)務(wù)牌照管理制度，研究證券公司、基金管理公司、期貨公司、證券投資咨詢公司等交叉持牌，支持符合條件的其他金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險隔離基礎(chǔ)上申請證券期貨業(yè)務(wù)牌照”。這些為金融機(jī)構(gòu)的混業(yè)經(jīng)營創(chuàng)造了政策環(huán)境，有利于資本市場與金融主動脈的互聯(lián)互通，為股票市場引來源頭活水。
“新國九條”的出臺是有針對性的，不僅是為了解決股市低迷問題，更重要的是為了改變中國金融結(jié)構(gòu)不合理狀況，解決中國企業(yè)普遍面臨的高杠桿難題。應(yīng)該說，“新國九條”找準(zhǔn)了股市的癥結(jié)。鼓勵上市公司進(jìn)行市值管理如果能納入央企的考核指標(biāo)中，必將對股票市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
然而，當(dāng)前外圍環(huán)境對股市不利。從國際看，美國貨幣政策面臨調(diào)整，資本回流美國是大趨勢，包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體面臨壓力，這與2004年頒布“國九條”時的背景恰好相反。從國內(nèi)看，房地產(chǎn)泡沫面臨破滅的可能，由此導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩問題和金融風(fēng)險將日益顯現(xiàn)，從而成為股市發(fā)展的不確定因素。