當前最值得憂慮的依然是實體經濟，尤其是中小制造企業(yè)深陷困境。需要在部分領域實行差異化的結構調整政策。向縣域農商行和合作銀行定向降準，有助于壓低長端利率，可部分降低融資成本，恢復市場信心。但這不意味著貨幣政策的趨勢性放松。

　　全面降準暫未行動，定向降準即將來臨，首沾雨露的則是縣域農村商業(yè)銀行和合作銀行。本周三，李克強總理在國務院常務會議上聽取發(fā)改委有關今年深化經濟體制改革重點任務的匯報后，提出“要加大涉農資金投放，對符合要求的縣域農村商業(yè)銀行和合作銀行適當降低存款準備金率。”這是國務院首次公開提出對縣域農商行和農合行適當降準。

　　雖然一季度GDP同比增速微降在預期之內，但經濟數據背后存在的問題，反映中國經濟肌體中的隱憂和潛在風險，似也預示著今后經濟政策調整的著力點。看近期的動向，政府的宏觀政策仍將以穩(wěn)為主。只要能穩(wěn)住增長，就能穩(wěn)住信心和預期，就能穩(wěn)住金融市場。具體而言，若要實現二季度經濟起底回升，三項“微刺激”措施就需加快實施節(jié)奏。另外，似也不排除出臺新微刺激措施的可能。

　　向縣域農商行和合作銀行定向降準，有助于壓低長端利率，可部分降低融資成本，恢復市場信心。眾所周知，“三農”、民生領域是經濟結構也是金融服務的薄弱環(huán)節(jié)，因此，某種意義上說，定向降準的指向意義是盤活存量、調整結構和彌補短板，而非貨幣政策的趨勢性放松。而從政策本身來看，幾年來，我國一直在實行“對符合要求的縣域銀行和合作銀行適當降準”的政策。從2011年4月起，縣域法人金融機構下調存款準備金率一個百分點;2012年4月，又對央行專項票據置換進展順利的縣域法人金融機構，給予1%的法定存款準備金率政策優(yōu)惠;去年7月，對農村商業(yè)銀行、農村合作銀行、農村信用社繼續(xù)實行分別比大型商業(yè)銀行低2個、5.5個和6個百分點的存款準備金率。所以，現在國務院決定縣域農商行降準，僅是繼續(xù)執(zhí)行這一政策而已，并非全面下調存準率的預備，更不是貨幣政策變化的預示。更何況，農村中小金融機構包括農村信用社、農商行、農合行、新型農村金融機構等，此次國務院常務會議提出的適度降準只是強調了“符合要求”的縣域農商行和農合行，并非所有縣域農商行和合作銀行都被納入定向降準的范圍。

　　事實上，從3月下旬到現在，李克強總理至少5次在公開場合闡釋“合理區(qū)間”，強調相機調整政策，要求調控“不刺激”、改革“不松勁”。在經濟下行壓力加大面前，本屆政府采取的應對策略是：保持定力、奮發(fā)有為，敢于擔當、真抓實干。

　　正如新華社評論所指出的那樣，從國內經濟大勢來說，中央有關經濟增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”的重要判斷，應成為我們判斷未來中國經濟及政策走勢的基準。李克強總理近期在多個場合所闡述的觀點，體現的正是“三期疊加”的思路和邏輯——既然當前已經處于前期刺激政策的消化期，那么就不應重蹈覆轍，重走老路。

　　不可否認，當前中國最值得憂慮的依然是實體經濟，尤其是中小制造企業(yè)深陷困境。考慮到區(qū)域差異、產業(yè)差異以及實體經濟的困境，不能排除在部分領域實行差異化的結構調整政策。有理由相信，在對待地方債、影子銀行、過剩產能、流動性以及投資、城鄉(xiāng)統(tǒng)籌、環(huán)保、節(jié)能降耗、土地政策、產業(yè)轉移等各個方面，中央不會在全國實行“一刀切”政策。

　　眼下就有兩方面問題值得關注：其一，央行偏重總量調控輕視結構調整，利率政策操作也不到位。尤其今年春節(jié)以來，央行重在通過公共市場回收流動性，輕視了對區(qū)域市場的常備借貸便利尤其是基層金融機構存準率調整的定向操作。與此同時，央行過于看重實際小眾的銀行間市場利率指標，對企業(yè)貸款利率水平缺乏關注。理由在于，盡管兩個多月以來銀行間市場利率水平維持在低位，但商業(yè)銀行貸款利率實際上浮60%左右乃至更高，珠三角和長三角的票據直貼利率高達8%左右，達到近兩年來的高位，遭遇多年商業(yè)周期調整的實體經濟更是難以承受其重。

　　其二，中國企業(yè)還存在著嚴重的融資結構缺陷。大型企業(yè)擠占了太多的資金資源。據高盛統(tǒng)計，從2008年1月到2012年6月，最大的20%的企業(yè)債務增加了319%，而最小的20%的企業(yè)貸款反而下降了9%。眾所周知的是，隨著經濟結構調整的深入，2012年初以來，中小企業(yè)融資環(huán)境日趨惡化，2013年更是遭遇限制產能過剩和環(huán)保的壓力。有報道說，經濟最有活力的“長三角”當下出現了企業(yè)倒閉潮，中小企業(yè)的破產潮當下已通過互保關系波及大企業(yè)，甚至是百強企業(yè)。工行、農行、建行、交行、中信和招商等銀行在剛剛披露的2013年年報中紛紛指明債務重心在長三角地區(qū)，其中，建行48%的不良貸款、中信銀行52.93%的不良貸款、招商銀行45.07%的不良貸款，均發(fā)生在長三角。

　　正因如此，央行在約束貨幣供應總量增長的同時，需要結合地區(qū)和行業(yè)特點對基層金融進行流動性定向操作，這不僅包括存準，還應包括常備借貸便利，不僅為發(fā)展“三農”，也為一些發(fā)生經濟危機的縣域經濟提供支撐。本周一，央行在解讀《關于全面做好扶貧開發(fā)金融服務工作的指導意見》時已表示，將合理設置差別準備金動態(tài)調整公式相關參數，支持貧困地區(qū)法人金融機構增加信貸投放。此外，對貧困地區(qū)符合條件的金融機構，其新增支農再貸款額度，實行支農再貸款利率再降1個百分點的優(yōu)惠政策。

　　不過，要盤活存量金融資產，以市場化手段化解金融支持實體經濟政策的死結，筆者認為還應盡快落實資產支持證券化的常規(guī)發(fā)展。在金融改革大棋局中，利率市場化乃至金融市場準入都是相比資產證券化更為次要的目標。從金融深化角度看，信貸資產證券化實際上處于金融創(chuàng)新乃至金融改革的核心地位。