徐州中森“13中森債”3月28日公告其1800萬元利息不能及時兌付，致使中國私募債市場出現(xiàn)首例違約。經(jīng)過協(xié)商，債券擔保機構中海信達4月2日宣布同意履行代償義務，并向投資者出具文字性承諾，中森債違約風險初步得以化解。而在3月初，ST超日公司“11超日債”因利息無法支付出現(xiàn)首例公募債券違約，其后經(jīng)債券托管人中信建投與發(fā)行人、債券持有人協(xié)商約定，*ST超日以其及子公司的部分應收賬款、部分不動產(chǎn)及機器設備等為“11超日債”提供補充擔保，目前正在進行相應的資產(chǎn)抵押手續(xù)登記。盡管以上兩次風險事件目前來看尚只是“虛驚一場”，但中小企業(yè)信用債違約問題還是引起市場的緊密關注。
兩家公司債務信用違約事實的發(fā)生，主要應是個體原因，同時也折射一定的行業(yè)困局。前者帶有“個案”性質(zhì)，后者卻帶有一定的行業(yè)“局部系統(tǒng)”性質(zhì)。實際上，個別風險并不足慮。從積極角度來看，孤立性信用違約事件的出現(xiàn)正是用事實本身向投資者提示風險，提醒投資者謹慎、理性投資，以此可以抑制市場的非理性行為，增強市場的“免疫力”。而個別風險會否演化為“結(jié)構性行業(yè)系統(tǒng)性”風險，乃至市場的“全面性系統(tǒng)金融風險”，才是需要緊密跟蹤關注的焦點，市場對上述兩家公司違約行為的關注，其著眼點也正在此。
分析來看，我國不同行業(yè)冷暖各不相同，負債公司面臨各自不同的行業(yè)環(huán)境，部分行業(yè)受內(nèi)外部需求乏力、價格回落與行業(yè)去產(chǎn)能化等多重力量推擠而生存日陷艱難。由于此前一些行業(yè)經(jīng)歷過高度擴張，許多公司資產(chǎn)負債率普遍較高，如一些銅、鋁上市公司總資產(chǎn)負債率超過70%。企業(yè)債務高企但毛利率低于債權成本的事實，使得這些企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營風險與償債風險陡增。上市公司數(shù)據(jù)如此，可以想見眾多信息披露并不充分的非上市公司，尤其是中小型公司所面臨的更大經(jīng)營壓力，從行業(yè)分析來看，這些行業(yè)發(fā)生債務違約的概率顯然在上升。
另外一些行業(yè)，比如牽動市場更多目光的房地產(chǎn)行業(yè)，其基本面情況總體并不太令人憂慮。從2013年度數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)行業(yè)毛利率雖然下降但仍然十分豐厚，在此僅列示A股主要上市公司的數(shù)據(jù)：深萬科為31.47%，保利地產(chǎn)為32.16%，招商地產(chǎn)為41.52%，泛海建設為54.98%，深振業(yè)為33.21%，中航地產(chǎn)為30.17%，金地集團為26.1%。數(shù)據(jù)顯示，如果這些公司經(jīng)營成本保持不變而僅僅是銷售價格變動，我們假定房價平均下跌三成，上述公司的毛利率水平多半仍能保持在20%以上，依舊高于大多數(shù)行業(yè)的平均水平，而筆者判斷2014年度房價平均水平可能是穩(wěn)中有降，但下跌三成幾無可能。
由此可以認為，至少在2014年度內(nèi)，房地產(chǎn)行業(yè)基本面并不存在系統(tǒng)性風險問題，但仍需防范市場局部變化導致的自身個別經(jīng)營風險，以及開發(fā)商與金融市場耦合而形成的個別金融風險。這些風險形成的原因在于，首先在結(jié)構性方面，地產(chǎn)業(yè)負債率普遍較高，當房價狂熱趨于理性之后，依靠過度負債擴張的開發(fā)商遇現(xiàn)金回籠速度回落而后續(xù)籌資又難以為繼之時，違約的風險敞口就可能打開。主要影響的變量因素是貨幣信貸等政策因素、市場融資成本與開發(fā)商的市場動員能力，其中相對不利的條件是，貨幣政策緊平衡將會繼續(xù)成為常態(tài)，個別地區(qū)房價將出現(xiàn)回落而對部分開發(fā)商形成沖擊。
相對有利的條件是，由于地方政府與土地及房產(chǎn)價格的利益綁定，地方政府在地產(chǎn)調(diào)控方面的動力一直不足，而出于對地方財政、金融市場穩(wěn)定以及經(jīng)濟下行沖擊的顧慮，地產(chǎn)調(diào)控更理性的預期是“軟著陸”。對市場負面預期形成方面的顧慮，也使得中央與地方政府有動力在個別風險出現(xiàn)時采取措施防止擴大化。
房地產(chǎn)信用違約的另一個風險點，存在于依托房地產(chǎn)業(yè)鏈條形成的錯綜復雜的金融風險，這一風險因借貸類別而不同�？傮w來看，由于制度預先防范與首付比例等政策性限定方面的原因，我國個人住房按揭貸款的保障度較高，屬于信貸優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，信用安全度較有保障，風險主要集中在開發(fā)商土地抵押貸款、由銀行或第三方金融機構開拓表外業(yè)務，如大量投向地產(chǎn)開發(fā)方向的集合理財產(chǎn)品，以及信托、券商通道業(yè)務等方面。由于去年二季度開始出現(xiàn)的流動性緊張局面，大量此類的金融融資成本較高，這些產(chǎn)品中的一年期品種在今年二季度開始逐步進入償付期，當債務償付窗口開啟與市場銷售疲軟、資金回籠不暢形成疊加時，部分開發(fā)商尤其是實力較弱的中小開發(fā)商的個別違約風險，將會大幅上升。
再從企業(yè)債券市場自身來看，最受關注的依舊是實力較弱的中小企業(yè)債券信用風險。我國《中小企業(yè)促進法》自2013年1月1日開始實施，其后中小企業(yè)私募債開始陸續(xù)發(fā)行。數(shù)據(jù)統(tǒng)計，目前已有16只債券到期，而截止到4月初，還有近400只債券未到期，這其中，2014年將有46只到期，未來的三個季度分別到期12、15、19只，本金總額共計41.43億元，平均票面利率為8.79%。而出于風控需求，最初發(fā)行的私募債的擔保比例較高，但是越往后擔保數(shù)量越少，這些債券到期時可能會有個別不能償付的風險發(fā)生。
由上述分析，筆者認為，發(fā)生在債券違約的事實仍處在個別風險層面，鑒于房地產(chǎn)行業(yè)的信用債券風險總體相對可控，這些個別風險不會演化為全面的市場系統(tǒng)性金融風險，但需要防范個別信用違約催發(fā)局部的行業(yè)結(jié)構性風險集中爆發(fā)。改善壓力行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，加大融資企業(yè)的債務保障度，抑制銀行等金融機構表外業(yè)務過度擴張沖動，將是防范局部系統(tǒng)性風險的關鍵。
當前尤其需要防范金融機構過度加杠桿的擴張沖動，這種沖動是商業(yè)的逐利性使然，同時金融業(yè)開放、互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊使銀行業(yè)存貸款息差將逐步縮小，使得業(yè)績擴張的階段性壓力可能擴張表外尋求利潤的沖動。同時，金融業(yè)開放中需繼續(xù)對“影子銀行”疏浚機制，進行源頭治理，防止個別風險擴散。