自今年2月以來，人民幣兌美元匯率不斷走低。上周再創(chuàng)2005年7月匯改啟動(dòng)以來的單周最大跌幅。以上周五即期匯率收盤價(jià)6.1503計(jì)算，一周人民幣急挫跌1.2%，跌幅遠(yuǎn)大于此前2月24日至28日的0.87%記錄。今年以來，人民幣對(duì)美元即期匯率已下跌2.8%，不到3個(gè)月跌幅已接近去年全年的3%漲幅。按一些市場人士的理解，央行自上周一起將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價(jià)波動(dòng)幅度由1%擴(kuò)大至2%，且當(dāng)日美元最高現(xiàn)匯賣出價(jià)與最低現(xiàn)匯買入價(jià)之差不超過當(dāng)日匯率中間價(jià)的波幅也由2%擴(kuò)大至3%，是人民幣國際化的重要步驟之一，是形成市場化匯率決定機(jī)制的重要一環(huán)。于是人民幣兌美元匯率每日波幅的逐漸擴(kuò)大，就被樂觀者解讀為較好地體現(xiàn)了當(dāng)局推進(jìn)匯率市場化改革的政策意圖。筆者不認(rèn)同這樣的觀點(diǎn)。
從最新披露的宏觀數(shù)據(jù)，可以觀察到的一種現(xiàn)象是，最近一段時(shí)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的發(fā)展對(duì)于人民幣匯率的短期影響超過了央行的影響力。2月中國出口總值1140.94億美元，同比下跌18.1%;而進(jìn)口總值則為1370.82億美元，同比增長10.1%;貿(mào)易逆差達(dá)229.89億美元，這是近兩年以來的最大逆差記錄。出口疲弱直接影響了外匯占款，央行3月18日公布的數(shù)據(jù)顯示，2月我國金融機(jī)構(gòu)外匯占款新增1282億元，創(chuàng)近5個(gè)月的新低，較1月環(huán)比大幅下滑3091.2億元。從去年10月以來，我國外匯占款一直持續(xù)在高位，過去四個(gè)月中有三個(gè)月外匯新增量都在4000億元以上。隨著美聯(lián)儲(chǔ)新任主席耶倫在向市場釋放強(qiáng)烈的縮減量化寬松信號(hào)，市場普遍預(yù)期美國最遲在明年中期，最早在今年底將進(jìn)入加息周期。資本從新興市場國家回流成熟市場的趨勢正在形成，這對(duì)于人民幣匯率和以人民幣計(jì)值的資產(chǎn)都構(gòu)成了極大的向下壓力。事實(shí)上，在美國開始啟動(dòng)縮減QE規(guī)模之后，很多新興市場的國家貨幣已感受到了日益加大的資本外流壓力了。2013年初至今，印度盧比對(duì)美元累計(jì)貶值約11.44%，印度尼西亞盧比貶值約16.81%，巴西雷亞爾貶值約15.22%，泰國泰銖貶值約5.55%。相對(duì)而言，人民幣匯率最近的波動(dòng)只能算是小兒科。但我們不能不看到，這種貶值的壓力，對(duì)我國不斷深化推動(dòng)的人民幣國際化進(jìn)程構(gòu)成了極大的挑戰(zhàn)。
按中國貨幣當(dāng)局的總體設(shè)計(jì)，人民幣國際化的進(jìn)程大致分為三個(gè)階段：人民幣作為國際貿(mào)易結(jié)算貨幣，人民幣作為國際金融投資的標(biāo)的貨幣，人民幣最終成為國際儲(chǔ)備貨幣。由于我國在國際貿(mào)易中的巨大規(guī)模和地位，人民幣國際化的第一階段進(jìn)展相當(dāng)順利，人民幣作為國際貿(mào)易的結(jié)算貨幣在中國的國際貿(mào)易總量中的占比直線攀升，效果之好，進(jìn)展之快，超出了市場之前的樂觀預(yù)期。但人民幣國際化第二和第三階段，在現(xiàn)實(shí)中則遇到了極大阻力。要想讓越來越多的國際主體愿意持有并將手中的人民幣投資于以人民幣為標(biāo)的的金融資產(chǎn)，一個(gè)首要的前提就是人民幣的匯率相對(duì)穩(wěn)定，更為理想的情況則是“穩(wěn)重有升”。在信用貨幣時(shí)代，信心真是比黃金還重要。作為一種國際化貨幣，在推廣之時(shí)建立匯率穩(wěn)定的市場預(yù)期對(duì)于境外持有人持有并運(yùn)用這種貨幣投資的信心起著至關(guān)重要的作用。當(dāng)今國際外匯市場每天的交易量將近4萬億美元，如此天文數(shù)字般的資金規(guī)模，加上高度的短期波動(dòng)性，一旦關(guān)于某種貨幣匯率穩(wěn)定的預(yù)期不復(fù)存在，任何一家央行在面臨市場投機(jī)者攻擊的時(shí)候都如同嬰兒一樣無助和脆弱。外匯市場的歷史早也反復(fù)證明了這一點(diǎn)。不論是索羅斯1992狙擊英鎊的成名一戰(zhàn)，還是墨西哥1994年的龍舌蘭危機(jī)，面對(duì)外匯市場上投機(jī)者的挑戰(zhàn)，無論英國還是墨西哥的央行都缺乏“流盡最后一滴血”的勇氣，最終無奈選擇在耗盡外匯儲(chǔ)備和經(jīng)濟(jì)遭到更大傷害之前向市場力量妥協(xié)。
隨著國際金融市場對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)特別是影子銀行系統(tǒng)的高杠桿和過剩產(chǎn)能的憂慮情緒不斷升溫，人民幣單邊升值預(yù)期已發(fā)生了根本性逆轉(zhuǎn)。這不僅僅是中國貨幣當(dāng)局的主動(dòng)選擇，更為重要的是經(jīng)濟(jì)基本面因素的變化使然。在這種情況下，希望進(jìn)一步深化人民幣國際化進(jìn)程至第二階段顯然脫離了中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。人民幣匯率貶值，意味著中國金融資產(chǎn)價(jià)格下挫，這種勢頭一旦形成，就會(huì)成為一種不斷自我加強(qiáng)的正反饋。貶值引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下跌。而縮水的金融資產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致資本外流，又造成人民幣匯率進(jìn)一步貶值。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之時(shí)，中國的資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻承受著利率攀升和熱錢外流的雙重壓力。人民幣國際化這一重要的戰(zhàn)略性發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)將會(huì)變得更加困難，因此，政策著眼點(diǎn)應(yīng)將保持穩(wěn)定放在首要地位。面對(duì)市場的壓力，貨幣政策制定者一定要留夠充足的政策緩沖空間，充分管理引導(dǎo)好市場預(yù)期，在政策的靈活性和穩(wěn)定性中取得平衡，這是個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。
在實(shí)現(xiàn)人民幣國際化戰(zhàn)略目標(biāo)的過程中，現(xiàn)在到了更為側(cè)重戰(zhàn)術(shù)層面上應(yīng)對(duì)的時(shí)候了。