周末央行發布了1月份貨幣金融數據。1月M2同比增速13.2%，較去年12月份回落0.2個百分點。1月新增貸款1.32萬億元，比上月大增8300多億元，社會融資總量2.58萬億元，創出歷史最高值。

　　1月份貨幣金融數據有三個值得關注的特征。首先，在M2增速放緩的同時信貸增速和社會融資擴張仍然較快，如何判斷總體貨幣供應的擴張態勢?第二，非金融企業的中長期貸款大增了5042億元，創下2010年3月以來的高點。非金融企業的中長期貸款通常與固定資產投資活動相關，這是否意味著企業的固定資產投資面臨一輪強勢的反彈?第三，M2保持平穩增長的同時，M1增速大幅下降，其中企業活期存款減少4萬億元，首次出現了同比負增長。如何看待企業活期存款的大幅減少?

　　從推動M2增長的三個主要構成力量來看，貸款增速小幅上升，M2增速下降只能來自非信貸債權融資或者外匯占款放緩。我們判斷，去年高基數導致的外匯占款同比增速下降是主要原因。一方面，1 月份社會融資總量創下歷史新高，顯示非信貸類債權融資并不弱，另一方面，1月金融機構的新增外匯占款未必較12月的2728億元大幅下降，但應該明顯低于去年1月6839億元的新增外匯占款。

　　1月新增貸款1.32萬億元，推動貸款余額同比增速較12月小幅上升0.2個百分點至14.3%，但這并不代表貨幣政策的放松。一方面，貸款增速反彈的幅度不大，另一方面，也存在企業融資渠道轉換的現象。企業債收益率高企導致企業發債大幅減少，轉而尋求銀行信貸融資。1月份社會融資總量中企業債凈融資只有323億元，較去年1月減少了1917億元。中長期貸款的大幅上升主要反映債務的結構轉變，而非投資需求的擴張。有兩個因素可能導致企業中長期貸款的大幅上升。首先，如上所述，企業債發行的萎縮反映了企業在用貸款融資替代債券融資，而這增加了銀行在貸款中的議價能力。由于目前中長期貸款利率較短期貸款利率高出近1個百分點，因此銀行傾向于增加中長期貸款。其次，處理地方政府債務的方式包括將部分到期融資平臺債務轉為中長期貸款，1月中長期貸款的上升也可能部分反映了這種債務的結構轉變。總之，企業中長期貸款的上升更多反映當前高利率和去杠桿的環境下，企業債券融資和部分短期債務向中長期貸款轉化，并不代表企業的固定資產投資需求突然上升，從12月的數據看，短期固定資產投資走勢呈現向下的壓力。在反腐力度加大的環境下，固定資產投資增速難以反彈。

　　影子銀行活動繼續擴張，金融風險進一步增加。1月份社會融資總量大幅擴張，尤其委托貸款增量明顯超過市場預期，說明表外業務仍然快速擴張。同時，1月M1增速的放緩遠超過季節性特征，背后的一個重要原因在于企業活期存款大量轉為理財產品，也顯示了當前影子銀行的活動并沒有顯著收斂。1 月M1增速只有1.2%，其中企業活期存款大幅減少4萬億元，同比減少4.2%，為歷史首次同比負增長。春節現金因素只能部分解釋今年企業活存的大幅減少。企業活存的大幅減少意味著企業購買了大量保本理財產品。而企業保本理財產品，在目前的監管規定下不能投放到非標資產，可能導致同業資產(影子銀行的一個渠道)的大幅擴張。

　　向前看，貨幣政策放松的可能性小。按照廣義貨幣M2新增13%的預期目標測算，2014年新增貸款規模將在9萬億左右。從1月份實際投放情況和全年歷史投放規律，以及1月份先松后緊的節奏看，大體符合上述趨勢。雖然增速有所放緩，社會融資總量創歷史新高，顯示增長在短期內大幅下行的風險不大。但是，影子銀行的持續擴張意味著金融風險仍在累積，可能招致更為嚴格的監管措施。如果加強影子銀行監管的措施得到有效落實，可能出現表外資產轉入表內的趨勢，限制整體信用擴張的速度。

　　從近期央行的公開市場操作來看，盡管央行在1月中旬向市場提供了大量的資金，但僅是為緩解春節假期前銀根緊張局面的常規操作。1月份銀行間市場利率基本維持平穩，體現了央行維穩的政策意圖。春節后雖然面臨巨額逆回購到期，但央行并未急于主動注入流動性，而是選擇讓資金自然回籠，反映了貨幣政策的基調未變。在剛發布第四季度貨幣政策報告中，央行再度提及“流動性閘門”和“容忍合理的利率波動”。我們認為，央行可能會通過各種工具避免資金面出現極端緊張，減少對經濟的負面沖擊，但除非增長出現超預期下滑，貨幣政策難以放松。1月份整體信用擴張較快，也使得貨幣當局有更加充分的理由加強金融監管，將利率中位水平維持在較高的位置，以提高影子銀行的資金成本，抑制金融泡沫的擴張。