今年年初以來，央行貨幣政策執行過程中有了些新跡象，如春節前，面對資金面的緊張，央行較為積極地采取了逆回購以及創新性的流動性管理手段：面對地區商業銀行的SLF保持了銀行間貨幣市場利率的基本穩定，利率中樞水平也較去年12月份有所回落。

　　銀行間市場7天同業拆借平均利率從去年12月的5.3%回落到1月的4.9%。這都使得市場開始揣測央行貨幣政策有微調的可能，而最近央行公布的四季度貨幣政策報告透露出的一些新觀點則為人們的這種推測提供了更多的佐證。我們據此認為，今年雖然仍將執行穩健的貨幣政策，但與去年下半年實質性從緊相比，繼續保持去年四季度貨幣政策從緊的可能性減小，未來隨著經濟形勢的變化，貨幣政策向寬松方向漸進微調的可能性增大。

　　《報告》首先回顧了去年的貨幣政策實踐，展望了今年貨幣形勢的變化，談到“由于基數效應，2014 年初M2同比增速可能出現一定回落”，這無疑都表明央行對于去年下半年適當從緊的貨幣政策執行效果較為滿意，今年貨幣政策從緊力度加碼的必要性也就不大，貨幣政策微調的可能性增大。《報告》內容比三季度報告有所變化，如貨幣政策調控增加了“前瞻性”，并強調貨幣政策要適時適度預調微調，社會融資規模要從“適度”回歸“合理”增長，這都透露出央行今年貨幣政策執行過程中有微調的意圖。

　　今年經濟及金融形勢以下方面的諸多新變化也使得央行政策微調的可能性增大：

　　第一，央行對于今年經濟下滑有更多的擔憂。如央行對于總體經濟形勢的判斷雖然與去年三季度貨幣政策報告(以下簡稱“三季度報告”)中談到的基本相同，但是在表達方面卻有細微差別，其中三季度報告央行強調未來經濟將保持平穩向好、穩中有進的態勢，而四季度報告的相關語句為：經濟有望保持平穩向好、穩中有進。“有望”一詞的增加無疑表明央行判斷未來經濟增長有更多的不確定性因素，經濟下滑的壓力將增大，而從現實的經濟形勢來看，也支持央行的這種判斷，如2014年1月PMI已經連續兩個月回落，為6個月來新低。

　　第二，央行對于通脹的擔憂減弱。三季度報告中，央行曾強調“消費價格平穩運行的基礎還不很穩固。對下一階段的價格形勢不可盲目樂觀，物價上行壓力是存在的”，但是這次央行談到“價格形勢基本穩定，同時還有不確定因素，未來價格走勢還需繼續觀察”，這無疑表明央行對于物價的擔憂程度緩解，近期的物價現象也開始驗證央行對于通脹壓力減輕的判斷，如當前豬肉價格出現了反季節的低迷，去年持續上漲的房租價格受地產市場景氣度下滑影響近期也開始有走弱跡象等。

　　第三，央行對于外圍市場流動性有所擔憂。如《報告》中談到，“隨著美國逐步退出量化寬松政策(QE)，長期利率可能繼續上升，新興經濟體面臨資本流動和融資成本變化的沖擊”，這種情形顯然不同于去年下半年，當時QE延遲推出曾導致海外熱錢較大規模進入我國市場，增大了央行貨幣政策的調控壓力，隨著今年以來QE的加快退出，更多新興市場面臨資本外流風險，我國市場受到影響的可能性也大增，如1月以來，美元兌人民幣無論是中間價還是在岸即期匯率都呈現貶值狀態。而央行為了保持金融市場穩定，繼續嚴格控制國內流動性增長的必要性也將減小。

　　第四，央行繼續通過流動性從緊控制金融及債務風險的意愿降低。去年5月后，為抑制銀行在經濟下滑期仍積極擴張信貸，助推實體經濟杠桿率水平繼續提升，也為了遏制銀行大肆擴張同業類信貸業務，積累更大的金融風險，央行通過收緊流動性，提高銀行間市場利率等手段強迫銀行收縮貸款及同業業務，如今政策成效已初顯。如《報告》談到，“下半年以來，金融機構貸款過快投放、同業業務加速擴張和期限錯配等問題均有所改善”;“貨幣金融環境的穩定對抑制全社會債務和杠桿水平的過快上升也發揮了積極作用”等，這都表明央行對實體經濟去杠桿，金融機構降杠桿和期限錯配等問題的改善相對滿意，接下來政策繼續為此發力的可能性也將減少;而三、四季度報告的一些細微差異也表明了央行的這種態度變化，如三季度報告中強調“經濟可能將在較長時期內經歷一個降杠桿和去產能的過程”，央行這次報告中沒有提到降杠桿。

　　第五，央行今年貨幣政策實施的金融生態環境有所改善。在以往的貨幣政策實踐中，由于那些財務軟約束市場主體的存在，貨幣政策即使從緊也難以約束它們的融資需求，而這也使得央行貨幣政策陷入十分尷尬的境地，《報告》中也對此有所闡述，如“金融問題往往是經濟問題的外化和集中反映。要進一步加快結構調整和改革步伐，減少財務軟約束等導致的債務過快擴張，完善金融生態環境，提高宏觀調控的有效性”，而今年隨著各方面改革的推進，央行面臨的這一政策約束將減輕。如為順應中央要求淡化國內生產總值增速考核的要求，也為了避免過度舉債受到中央的問責，今年各地兩會都普遍下調了經濟增速目標，制定了更為嚴格的債務控制措施;再如各地都積極推進國企改革，以力促國企市場化運營，這些措施無疑都有利于強化這些主體的財務硬約束，也使得央行貨幣政策微調助推實體經濟復蘇的效果可以更好。

　　雖然以上原因支持今年央行貨幣政策向寬松方向微調，但我們認為，鑒于1月銀行信貸擴張仍較猛，房地產市場價格上漲的態勢還沒有得到逆轉等因素，貨幣政策微調的時機還未完全成熟。如果二季度經濟下滑明顯加大，外圍市場流動性更加趨緊，貨幣政策微調才具備更多的實際意義，在此之前貨幣政策將更多促進市場利率平穩運行，因此市場也不應對于貨幣政策放松有過多不切實際的預期。