2013年，美國經(jīng)濟(jì)基本面在持續(xù)好轉(zhuǎn)，消費(fèi)增長，房價(jià)回升，信貸狀況變得更加寬松，因此也出現(xiàn)了量化寬松政策可能逐漸收緊的預(yù)期，但是受到財(cái)政緊縮的沖擊，經(jīng)濟(jì)增長可能比2012年略低，在1.8%左右，2014年美國的經(jīng)濟(jì)增長可能進(jìn)一步回升到2.5%左右。
經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定因素逐漸明顯
金融危機(jī)以后，美國常用的季調(diào)年化環(huán)比實(shí)際季度經(jīng)濟(jì)增長率波動(dòng)相當(dāng)明顯，但是如果使用其他國家常用的年化同比實(shí)際季度經(jīng)濟(jì)增長率來看，美國經(jīng)濟(jì)增長的表現(xiàn)卻要穩(wěn)定一些。因此，如何評價(jià)美國的經(jīng)濟(jì)增長形勢就成了一個(gè)值得深入研究的問題，并且關(guān)系到對未來量化寬松貨幣政策的預(yù)期。
在過去的一年間，雖然美國經(jīng)濟(jì)增長由于財(cái)政懸崖的影響呈現(xiàn)出一定的波動(dòng)，但主要是因?yàn)閲鴥?nèi)私人投資的波動(dòng)，政府開支的拖累在后三個(gè)季度呈現(xiàn)出不斷下降的趨勢，作為經(jīng)濟(jì)中最重要支柱的私人消費(fèi)則始終保持大體穩(wěn)定。個(gè)人消費(fèi)的變動(dòng)對美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的影響是舉足輕重的。從2012年第三季度到2013年第三季度，不論是個(gè)人消費(fèi)對環(huán)比增長率貢獻(xiàn)的百分點(diǎn)還是對同比增長率百分點(diǎn)的貢獻(xiàn)都大體穩(wěn)定。較低的通貨膨脹、失業(yè)率持續(xù)下降和個(gè)人可支配收入上升等原因是導(dǎo)致個(gè)人消費(fèi)貢獻(xiàn)穩(wěn)定的主要因素。個(gè)人消費(fèi)代表了內(nèi)生性增長動(dòng)力，所以，盡管美國經(jīng)濟(jì)增長依然低于其潛在水平，但是已經(jīng)出現(xiàn)了企穩(wěn)的趨勢。因此，可以說美國經(jīng)濟(jì)增長的基本面因素經(jīng)受了外部沖擊的影響，顯示出內(nèi)在的穩(wěn)健性。
美國GDP統(tǒng)計(jì)方法調(diào)整的影響
2013年7月，美國經(jīng)濟(jì)分析局公布的第14次國民收入與支出賬戶綜合修訂說明和調(diào)整結(jié)果，最核心的變化是將研發(fā)支出資本化，也就是將研發(fā)支出等納入固定投資。這種變化體現(xiàn)出來的一個(gè)明確理念是將研發(fā)支出看做是投資而不是消費(fèi)，因?yàn)樗c固定投資一樣，不僅會(huì)推動(dòng)當(dāng)期增長，也會(huì)增加未來的收益，因此具有資產(chǎn)的屬性，在技術(shù)、知識和信息時(shí)代已經(jīng)成為創(chuàng)新和增長的重要來源。隨著美國工業(yè)化和城市化的完成，信息設(shè)備和知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品(軟件、研發(fā)和娛樂與文藝創(chuàng)作等)投資比重不斷上升，進(jìn)一步提高了生產(chǎn)效率，成為美國的突出優(yōu)勢和強(qiáng)大實(shí)力。
盡管在理論上可以將研發(fā)投資納入固定投資，但是在聯(lián)合國統(tǒng)計(jì)委員會(huì)中卻存在著長期未決的爭議。因?yàn)檠邪l(fā)存在風(fēng)險(xiǎn)，失敗的研發(fā)只能算作成本，記作中間消耗，而不能計(jì)入固定資產(chǎn)。此外，基礎(chǔ)理論研發(fā)的所有權(quán)是開放的，所以對研發(fā)效益的歸屬也存在不少技術(shù)上的困難。盡管如此，美國還是在全球范圍內(nèi)率先修訂了統(tǒng)計(jì)方法。
按照新的統(tǒng)計(jì)方法，美國在此次金融危機(jī)中的衰退就沒有此前數(shù)據(jù)顯示的那樣嚴(yán)重，之后的復(fù)蘇也變得更加強(qiáng)勁。2012年的GDP總量也提高3.6%，GDP增長速度也被調(diào)高了0.6個(gè)百分點(diǎn)。由于投資的上升，美國的儲蓄也發(fā)生了相應(yīng)的改善。當(dāng)然，按照這種新口徑計(jì)算的GDP還可以使得美國沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)得到些許的緩解。
趨向收緊的量化寬松
從2012年開始，盡管從美聯(lián)儲的聲明中還看不到有關(guān)量化寬松政策可能逐漸收緊的直接表述，但是我們還是可以從一些蛛絲馬跡中感受到相關(guān)的爭論。這種爭論一度在美聯(lián)儲人選問題上表現(xiàn)得非常突出，然而目前，美聯(lián)儲收緊量化寬松已記本成定局。
金融危機(jī)以來，三輪量化寬松政策在基礎(chǔ)貨幣的增長速度上得到了非常明顯的反映，但是反映實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的M1和M2的增長卻遠(yuǎn)沒有那么明顯，量化寬松釋放出來的流動(dòng)性并沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域推動(dòng)增長。因此，從量化寬松對實(shí)體經(jīng)濟(jì)刺激的角度看，在連續(xù)推出三輪量化寬松貨幣政策以后，其有效性已經(jīng)大大下降，特別是當(dāng)個(gè)人消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)穩(wěn)定趨勢已經(jīng)比較明顯以后，沒有預(yù)設(shè)期限和額度的QE3是否還有必要維持原有的力度就值得認(rèn)真考慮了。
除了傳統(tǒng)的物價(jià)穩(wěn)定以及在埃文斯規(guī)則中得到強(qiáng)化的失業(yè)率之外，美聯(lián)儲的貨幣政策目標(biāo)還包括維持適度長期利率水平這樣一個(gè)較少被提及和討論的內(nèi)容。在貨幣政策對美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的刺激作用日漸式微的情況下，美聯(lián)儲連續(xù)推出三輪量化寬松一定還有更深層原因的。量化寬松的實(shí)際目的可能已經(jīng)從直接經(jīng)濟(jì)刺激轉(zhuǎn)變?yōu)閴旱屠仕�，從而避免巨額政府債務(wù)的剛性利息支出過高，進(jìn)而給年度財(cái)政支出帶來壓力而引發(fā)債務(wù)危機(jī)。
在財(cái)政收入沒有明顯增長的情況下，剛性利息支出的增加顯然要擠占其他正常的財(cái)政支出，否則美國國債就會(huì)出現(xiàn)違約的大問題。但是，在財(cái)政懸崖之后，隨著對未來國債利息支出占比預(yù)測數(shù)值的下降，為防止出現(xiàn)政府債務(wù)危機(jī)而維持零利率的必要性也隨之下降，推出量化寬松以維持零利率的必要性也就沒有那么緊迫了。
到2013底，美國經(jīng)過季節(jié)調(diào)整的失業(yè)率已經(jīng)達(dá)到6.7%，接近了埃文斯規(guī)則的水平，而通貨膨脹水平依然維持在低位，也為逐步退出量化寬松政策提供了經(jīng)濟(jì)基本面方面的支持。
財(cái)政狀況有所好轉(zhuǎn)但問題猶存
金融危機(jī)以后，美國的財(cái)政狀況急劇惡化，沉重的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)和高企的財(cái)政赤字成為威脅經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的首要因素，同時(shí)也抑制的政府開支和經(jīng)濟(jì)增長。白宮與國會(huì)在壓縮政府預(yù)算和提高債務(wù)上限問題上屢屢爭斗，甚至因此在2011年造成了美國國債被降級，2013年又出現(xiàn)了聯(lián)邦政府因預(yù)算問題而被迫關(guān)門的險(xiǎn)境。而值得注意的是，在2013財(cái)年，美國的財(cái)政狀況卻出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)跡象。
2012年曾經(jīng)被廣泛關(guān)注的財(cái)政懸崖問題最終以白宮與國會(huì)雙方都做出一定妥協(xié)的方式平穩(wěn)度過。借助于減稅到期的政策，政府財(cái)政狀況出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)跡象。按照白宮預(yù)算管理辦公室在2013年7月發(fā)布的《中期評價(jià)報(bào)告》中提供的最新預(yù)測數(shù)據(jù)，在2013財(cái)年中財(cái)政總收入大幅度增長，而在國會(huì)強(qiáng)大的減赤壓力下，在財(cái)政支出方面卻維持在與2012財(cái)年大體相當(dāng)?shù)乃剑?cái)政赤字在GDP中的占比從6.0%直落為4.7%。
應(yīng)該看到，美國從2011年以來的“財(cái)政鞏固”的確遏制了公共債務(wù)惡化的情況，但是這也僅僅是抑制了它的高速增長。不可否認(rèn)的是，目前美國的債務(wù)負(fù)擔(dān)依然非常沉重。更嚴(yán)重的挑戰(zhàn)是，按照美國國會(huì)預(yù)算辦公室的預(yù)測，到2017年美國的國債收益率將出現(xiàn)大幅度的上升，政府的國債利息負(fù)擔(dān)就會(huì)隨之上升，爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加。這意味著留給美國解決債務(wù)問題的時(shí)間已經(jīng)非常有限了。
總的來看，美國未來10年的財(cái)政狀況會(huì)穩(wěn)定下來，債務(wù)總額也將得到控制，從而使得債務(wù)負(fù)擔(dān)得到緩和。值得注意的是，隨著美國老齡化問題的逐漸加劇，剛性開支會(huì)上升會(huì)給政府開支的減支帶來新的壓力。另外，上述所有這些預(yù)測是建立在美國海外軍事行動(dòng)支出下降的基礎(chǔ)上的，一旦國際形勢出現(xiàn)突發(fā)情況，美國的財(cái)政赤字又會(huì)再次惡化。
2013年10月，由于國會(huì)拒絕通過白宮預(yù)算導(dǎo)致政府被迫關(guān)門。應(yīng)該看到，國會(huì)和白宮在醫(yī)保預(yù)算問題上產(chǎn)生分歧是完全正常的，但是他們之間的爭斗也反映出了黨派之爭，是美國兩黨在競選中觀點(diǎn)極化的延續(xù)。2011年的債務(wù)上限危機(jī)導(dǎo)致美國國債因此暴露出的債務(wù)管理問題而被降級的教訓(xùn)猶在，國會(huì)又一而再，再而三地以預(yù)算相要挾，將黨派之爭置于國家利益，甚至全球市場穩(wěn)定之上。雖然在最后關(guān)頭雙方最終又達(dá)成了妥協(xié)，但是共和黨與民主黨之間的這種膽小鬼游戲已經(jīng)成了威脅美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的一個(gè)新變數(shù)。
微觀經(jīng)濟(jì)形勢穩(wěn)定后的隱憂
金融危機(jī)以后，受到債務(wù)問題的威脅，美國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢呈現(xiàn)出不確定波動(dòng)，而公司部門的微觀業(yè)績繼續(xù)得到改善和恢復(fù)。連續(xù)的量化寬松政策使得利率水平一直穩(wěn)定在最低的水平上，這不僅降低了財(cái)政部的國債利息負(fù)擔(dān)，同樣也改善了公司部門的融資環(huán)境。然而，從2011年中開始，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的好轉(zhuǎn)，公司的經(jīng)營環(huán)境雖然得到了改善，但是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績卻失去了繼續(xù)增長的勢頭。
毫無疑問，公司部門微觀經(jīng)濟(jì)的狀況最終取決于企業(yè)的效率。目前不論是從非農(nóng)企業(yè)人均產(chǎn)出還是從小時(shí)產(chǎn)量來看，在經(jīng)歷了危機(jī)后的短暫反彈以后，自2011年以來，季度同比增長率一直處于低位，造成了企業(yè)效益增長的停滯。
外部經(jīng)濟(jì)的影響
自2010年美國的出口增長率躍上兩位數(shù)以后，一直持續(xù)到了將近兩年，但是，從2011年11月以后，出口同比增長跌回到一位數(shù)，并且維持了一路陰跌的走勢。按照這樣的速度，要實(shí)現(xiàn)出口倍增計(jì)劃前途非常渺茫。歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)纏身，新興市場增長減速，無疑都制約了美國出口的增長。
相比暗淡的出口情況，美國進(jìn)口的衰減程度更嚴(yán)重，2013年的前7個(gè)月甚至出現(xiàn)了負(fù)增長。值得注意的是，目前的美國經(jīng)濟(jì)與2009年已經(jīng)完全不同，不僅走出了衰退，而且在國內(nèi)消費(fèi)需求的支持下宏觀形勢逐漸趨于穩(wěn)定。在這種情況下，進(jìn)口出現(xiàn)停滯顯然是不正常的。事實(shí)上從2013年以來，美國制造業(yè)的出貨量則大體保持了與國內(nèi)零售額的同步波動(dòng)。這種情況意味著美國的再工業(yè)化即使沒有推動(dòng)出口，至少減輕了國內(nèi)市場對進(jìn)口的依賴。
與貿(mào)易渠道相比，美國作為全球重要的金融市場，金融項(xiàng)目下的資本流動(dòng)對美國自身和全球經(jīng)濟(jì)的影響更重要。在2012年初凸顯的歐洲主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸平息以后，美國私人對外直接投資和證券投資也隨之恢復(fù)，但是值得注意的是與此同時(shí)，美國開始變現(xiàn)在海外銀行和券商的債權(quán)撤回國內(nèi)。而外國投資者在美國投資方面，2012年第2季度一度出現(xiàn)了罕見的回流，但是在此后的4個(gè)季度中又恢復(fù)了流入狀態(tài)。其中，官方資本的主要流入方向還是美國國債，但是在2013年第2季度也出現(xiàn)了減持，暗示著美國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在不穩(wěn)定性。
結(jié)論
盡管在過去的一年中，美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了財(cái)政懸崖和全球經(jīng)濟(jì)放緩的沖擊而表現(xiàn)出一定的波動(dòng)，但是作為美國經(jīng)濟(jì)重要支撐的私人消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)大體保持了穩(wěn)定，體現(xiàn)了美國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在穩(wěn)定性在增強(qiáng)。與此同時(shí)，稅收增加和支出縮減使得美國的財(cái)政狀況出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)的跡象；公司部門的盈利水平雖然沒有明顯增長，但失業(yè)率繼續(xù)下降；出口放緩的同時(shí)進(jìn)口也出現(xiàn)下降，對經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)出中性影響。在這種情況下，市場對美聯(lián)儲縮減量化寬松幅度的預(yù)期不斷上升。
在近期美國經(jīng)濟(jì)增長面臨的不確定性主要包括：第一，美聯(lián)儲縮減量化寬松的幅度、進(jìn)度及其對經(jīng)濟(jì)增長的影響；第二，全球經(jīng)濟(jì)，特別是在美聯(lián)儲縮減/退出量化寬松以后，新興市場的經(jīng)濟(jì)增長及其對美國經(jīng)濟(jì)的影響。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲對縮減量化寬松幅度的態(tài)度將是審慎的，會(huì)綜合考慮退出時(shí)機(jī)和國內(nèi)外影響。