對沖基金是資本市場的輕騎兵，左沖右突，如入無人之境，有英國詩人坦尼森筆下輕騎兵的神勇。對沖基金是沖鋒在前，退卻也在前，神出鬼沒，飄忽不定，讓其他投資者防不勝防。
對沖基金與水泊梁山不同。凡有重大征戰，梁山英雄必須傾巢出動，必須是梁山泊全伙在此。但對沖基金出入資本市場，只需半彪人馬，對沖基金通過高負債成倍增加投資回報，同樣也成倍增加虧損風險。對沖基金的操盤手藝高、人膽大，視負債為杠桿，借力發力，隔山打牛，氣吞山河。除了高杠桿這一重要特性之外，對沖基金還具備投資策略隱秘、買賣金融對沖產品、沒有公司治理構架、收費由投資顧問自行決定等四大特性。
對沖基金發展迅猛。1999年至2004年，對沖基金的資產增長了260%。但英雄也有失路、失手的時候，對沖基金也不例外。1998年，長期資本管理基金的資金有1250億美元。這只基金押錯了寶，資不抵債。最后是美聯儲出面保駕護航，華爾街的大銀行才集體出資，幫助長期資本管理基金度過難關。這樣一來，政府開始著手監管對沖基金，但實則很難。
對沖基金的定義就很難，就連他屬于什么行業都說不清。美國聯邦法官大多是智叟性人物，但他們也承認自己說不清。按照美國總統小組工作報告的定義，對沖基金是“投資載體，自行設立，由專業投資經理管理，并不向公眾廣泛開放”。按照美國證交會的定義，對沖基金是“擁有資產池的實體，其中有證券，可能還有其他資產，其權益沒有注冊公開發行，也沒有根據《投資公司法》注冊。”按照上述兩項定義，投資基金是資產池，是法律實體，但定義沒有說明對沖基金法律上的屬性。
根據美國《投資基金法》，對沖基金、私募股權基金和共同基金都被定性為投資公司。投資公司是一實體，“……主要從事證券的投資、再投資或交易的業務”或者“從事”的該業務，其資產的40%是“投資證券”(即除政府證券和其控股子公司的證券之外的所有證券)。投資公司適用兩部法律：《投資公司法》和《投資顧問》。投資公司必須在證交會注冊，并受到一系列限制，而且證交會以及投資個人都可以就有關違法行為提起訴訟。
但《投資公司法》又網開一面：只要對沖基金的受益所有人在100人之下，而且不向公眾發行證券，或者對沖基金的所有投資人都是“合格”的高凈價值個人或機構。對沖基金就可以享受豁免，無需注冊或接受監管。《投資顧問法》也網開一面：“在前12個月中，任何投資顧問的客戶不到十五人，一般不作為投資顧問面對公眾，也不作為根據《投資顧問法》注冊的融合投資公司的投資顧問”，投資顧問就可以享受豁免，無需注冊或接受監管。
這樣一來，投資客戶的定義就成了關鍵問題。客戶的定性決定了客戶的多少，而客戶的多少又決定了《投資顧問法》是否適用。這樣一來，就有了戈爾登訴證交會案判例。該案中戈爾登對證交會的規則提出挑戰。證交會推出的規則是，對沖基金的客戶不是作為對沖基金本身的投資公司，而是持有基金份額的投資人。而美國聯邦哥倫比亞特區法院支持戈爾登的主張。
為了證明自己的正確性，戈爾登判例中的法官們顛來倒去，反復說了很多理由。理由之一是，對沖基金中的投資顧問為一般合伙人。如果一般合伙人既對投資公司負有責任，又對基金負有責任，就會面臨利益沖突。投資顧問關心的是整個基金的業績，而不是基金各個投資的業績。在這里法官假定基金與基金所有人的利益是不同的，但該結論邏輯似乎并不通，因為基金盈利，基金所有人自然也獲利。
當然，戈爾登判例要給投資顧問定性，所以還要有關于投資顧問的分析。按照美國《投資顧問法》的定義，“任何人有償從事向他人提供咨詢的業務，就證券的價值或是否投資、購買或出售證券提供咨詢，無論是直接提供咨詢，還是通過出版物或書面提供咨詢”，就是“投資顧問”。美國最高法院的判例洛-訴-證交會對該規則又做進一步闡述：投資顧問是向個人提供咨詢的，“典型的情況是，投資顧問的客戶獲得個性化咨詢，基于客戶的財務狀況和投資目的”。哥倫比亞特區巡回法院再次引用了經典判例的語錄：“從事顧問專業的人是針對客戶的個人情況提供咨詢。”據此，戈爾登案中的法官們認定，對沖基金的客戶是對沖基金本身，而不是對沖基金的有限合伙人或受益人。
但是洛案判例有一個問題，按照該案規則，會出現比較荒謬的結果，即誤導個別或少數投資者有可能違反證券法，而誤導公眾卻并不違反證券法。這就有違背證券法的基本理念。證券法的基本理念是，交易對方為公眾時，通常必須公開披露信息，而交易對手為個人或少數人時，則無需公開披露信息。所以證券法有公開發行與非公開發行之分，有公募與私募之分。
洛案判例這樣判，到底是什么原因呢?筆者認為，在該案的共同意見中，環特大法官和雷恩奎斯大法官指出，當事人應當是投資顧問，但必須對其網開一面，不適用投資顧問的相關法律，因為“不允許上訴人出版刊物違反第一修正案。”這就比較清楚了。按照美國的正統觀念，“言論自由是任何其他自由之母和必要條件。”而確保言論自由的第一修正案是美國的天條。既然如此，證券法的披露原則讓位于言論自由原則，那也就是順理成章了。