新一屆政府執(zhí)政首年守住全年7.5%經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策目標(biāo)基本板上釘釘。此前，國(guó)家發(fā)改委主任徐紹史曾表示，2013年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)7.6%左右。令筆者感興趣的是，維持這7.6%經(jīng)濟(jì)增速背后的貨幣投放量。
銀行信貸占比呈現(xiàn)整體下降趨勢(shì)
央行1月15日發(fā)布的2013年統(tǒng)計(jì)報(bào)告顯示，2013年年末，廣義貨幣(M2)余額110.65萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.6%，分別比11月末和上年末低0.6個(gè)和0.2個(gè)百分點(diǎn);狹義貨幣(M1)余額33.73萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.3%，比11月末低0.1個(gè)百分點(diǎn)，比上年末高2.8個(gè)百分點(diǎn)。全年人民幣貸款增加8.89萬(wàn)億元，同比多增6879億元。12月份，人民幣貸款增加4825億元，同比多增279億元。
從央行的角度來(lái)看，顯然，貨幣政策的中間目標(biāo)仍是M2。正如全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員、前央行副行長(zhǎng)吳曉靈所言，金融危機(jī)的教訓(xùn)顯示，貨幣和金融資產(chǎn)的概念是不能混淆的，再?gòu)?qiáng)的金融資產(chǎn)工具最終都不可能替代貨幣。多年來(lái)，中國(guó)依靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直在高速增長(zhǎng)，這使得M2以持續(xù)較快的速度增長(zhǎng)。2010年M2同比增長(zhǎng)高達(dá)19.7%，2011年M2同比增長(zhǎng)13.6%，2012年M2同比增長(zhǎng)13.8%，而2013年M2增速為13.6%，這無(wú)疑是政策所期望的放緩，也緩解了央行貨幣政策的壓力。
有人說(shuō)，央行早已將社會(huì)融資規(guī)模用來(lái)取代M2作為貨幣政策的中間目標(biāo)。不過(guò)，從實(shí)際情況來(lái)看，社會(huì)融資規(guī)模替代的是銀行信貸規(guī)模。值得注意的是，在金融脫媒的大趨勢(shì)之下，中國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了變化，即銀行信貸占比呈現(xiàn)比較明顯的整體下降趨勢(shì)。以人民幣貸款為例，2002年的占比為91.9%，2003年降為81.1%，從2004年至2009年，一直在60%至79%之間變化，但整體呈下降趨勢(shì);2010年迅速降為56.7%，2011年為58.2%，2012年則降為52.1%，2013年下降到51.4%。銀行信貸占比減少的背后，是非信貸類融資的大幅增長(zhǎng)。委托貸款、信托貸款等迅猛發(fā)展，在社會(huì)融資中的占比都分別達(dá)到10%以上的比重。尤其是在國(guó)內(nèi)收緊信貸之后，各類創(chuàng)新的融資方式大量涌現(xiàn)。
今年貨幣政策將會(huì)維持中性偏緊
這種背景下，市場(chǎng)普遍關(guān)注2014年貨幣政策和貨幣供應(yīng)情況將會(huì)如何。中國(guó)央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成表示，2014年將靈活運(yùn)用各種流動(dòng)性管理工具，使貨幣條件既不太松也不太緊，進(jìn)一步改善金融資源配置，盤活存量、優(yōu)化增量，整合金融資源支持重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)發(fā)展。這一表述與2014年央行工作會(huì)議定下的基調(diào)保持一致。從央行貨幣政策的基調(diào)來(lái)看，與過(guò)去闡述的政策一致，是否有不同要看實(shí)際的執(zhí)行。尤其在2013年年中、年末兩度發(fā)生“錢荒”和利率大幅波動(dòng)的背景下，2014年穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)際執(zhí)行令人關(guān)注。
央行遵循“既不太松也不太緊、保持適度流動(dòng)性”的政策思路，有一個(gè)因素不容忽視：地方政府今年面臨的融資成本可能普遍上升。以城投債為例，2014年伊始，城投企業(yè)的融資成本依舊高企。繼去年12月發(fā)行13磁湖高新債01票面利率至8.70%后，1月初剛發(fā)行的14懷化債01票面利率高達(dá)8.99%，盡管該債項(xiàng)和主體評(píng)級(jí)均不高，最新評(píng)級(jí)均為AA，但8.99%的票面利率，仍是14懷化債簿記建檔利率區(qū)間的上限，這在此前的企業(yè)債招標(biāo)中并不常見(jiàn)。與此同時(shí)，2014年也面臨城投債兌付高峰。據(jù)交通銀行金融市場(chǎng)部數(shù)據(jù)顯示，2012年、2013年城投債規(guī)模迅速擴(kuò)張，2014年將迎來(lái)接近3500億元的兌付高峰，尤其以今年3月、4月到期量最高。不久前，國(guó)家發(fā)改委曾向市場(chǎng)傳遞了兩個(gè)重要信號(hào)：一是允許地方政府“借新還舊”，二是鼓勵(lì)債務(wù)“棄暗投明”。但這只是為地方政府找到了喘口氣的辦法，而承受地方債務(wù)的壓力實(shí)在沒(méi)法幫忙。
市場(chǎng)一般認(rèn)為，由于2013年上半年M2高基數(shù)及投資比重較高的影響，2014年上半年的M2增速可能回落。在利率市場(chǎng)化推進(jìn)及貨幣刺激投資模式改善的情況下，再加上2014年中國(guó)的外匯占款新增規(guī)�？赡芟陆担琈2增速有望在今年明顯放緩，逐步接近甚至低于13%。在筆者看來(lái)，如果今年M2增速出現(xiàn)放緩，那么無(wú)疑顯示了今年“穩(wěn)健貨幣政策”的執(zhí)行基調(diào)——在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、宏觀經(jīng)濟(jì)有意放緩增速的背景下，貨幣政策將會(huì)繼續(xù)維持中性偏緊的態(tài)勢(shì)。對(duì)于銀行信貸之外的眾多融資創(chuàng)新渠道，107號(hào)文已經(jīng)展現(xiàn)了監(jiān)管部門有意規(guī)范的政策思路，如果對(duì)影子銀行也加以限制，將使得今年的中性貨幣政策偏緊的態(tài)勢(shì)更加明確。
貨幣政策應(yīng)留有寬松余地
貨幣政策和貨幣供應(yīng)的變化，對(duì)貨幣市場(chǎng)利率將會(huì)產(chǎn)生明顯影響。隨著利率市場(chǎng)化加快、規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)的理財(cái)產(chǎn)品以及互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品將繼續(xù)提升銀行的負(fù)債成本，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好將會(huì)提升，爭(zhēng)奪資金的大戰(zhàn)在2014年仍將不斷上演。整體來(lái)看，2014年的貨幣市場(chǎng)利率水平很可能上行，或者在高位徘徊。
不過(guò)，正如專家所言，由于國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的不確定性較多，因此2014年央行貨幣政策也應(yīng)該適當(dāng)保留一定的寬松余地。比如雖然穩(wěn)增長(zhǎng)、控通脹、調(diào)結(jié)構(gòu)等大目標(biāo)沒(méi)有變化，但財(cái)政政策不會(huì)再加大赤字，可能會(huì)集中精力化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這種情況下需要貨幣政策的適當(dāng)寬松。再如調(diào)結(jié)構(gòu)方面，2014年去產(chǎn)能化壓力比較大，高企的市場(chǎng)利率，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響比較大，如果資金價(jià)高量緊，那么結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的總體金融環(huán)境就更狹窄。此外，金融體系本身也需要化解表外風(fēng)險(xiǎn)，化解影子銀行的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的多重壓力下，貨幣政策理應(yīng)留下一點(diǎn)靈活寬松的余地。否則，2014年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)承受的壓力過(guò)于集中，如果市場(chǎng)預(yù)期變壞，對(duì)中國(guó)的未來(lái)信心變壞，再扭轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)就十分困難了。比起由于貨幣政策過(guò)緊導(dǎo)致局部泡沫破裂，貨幣政策靈活寬松帶來(lái)的變數(shù)增多也算是諸害相權(quán)擇其輕的選擇。