存量發行馬失前蹄，筆者認為非IPO改革或存量發行之錯，乃配套設計不到位之失。

　　存量發行關乎證券發行和運行的公正、公開、公平等基本問題，而且涉及制度設置以及很多具體技術問題，并非光有改革熱情就能推得很好的，稍有不慎就容易失之偏頗，事與愿違。奧賽康事件就是一個教訓。

　　按原先的設想，存量發行可避免新股發行過多而造成定價過高和募集資金過多，同時也有助于增加新股上市首日股票供應量，降低新股上市的市場炒作因素，并減少限售股份積累過多對后續市場的潛在沖擊。這種設想無非是基于對存量發行由于增加了流通股的供應而有利于壓低新股發行價降低發行市盈率的判斷。然而始料不及的是，這恰恰在本次新股發行尤其是奧賽康發行時遇到了例外。IPO重新開閘后的幾批新股發行價和發行市盈率普遍居高不下，存量發行的奧賽康新股擬定發行價更鶴立雞群，高得離譜。這充分說明，在IPO暫停多時且新股發行改革尚未推進到市場所理想的注冊制境界的情況下，存量發行不可能如預想的那樣顯著地表現出對新股發行價和發行市盈率的調節和抑制作用，反倒不可避免地衍生出了老股東大規模轉讓套現的新問題。

　　剖析奧賽康的例子，至少有以下現行制度設計所沒有覆蓋或未能控制的問題是不容忽視的。一是一次性轉讓老股比例過高。控股股東南京奧賽康一次性轉讓老股4360.35萬股，為奧賽康本次發行新股規模的3.67余倍。二是發行價過高，高達72.99元，對應2012年攤薄后的市盈率為67倍，遠高于創業板醫藥制造業55.31倍的靜態市盈率。三是大股東一次套現太狠，實際套現金額達31.8億元，不僅為公司發行前總資產的2.69倍，且超過發行新股擬募集資金7.94億元的3倍以上。

　　奧賽康發行緊急叫停后，不少人都感到納悶，感覺這次新股發行改革設計思路有些亂。筆者并不同意這種看法。

　　在去年12月新股發行改革意見公布后證監會內部的首次工作會議上，證監會副主席姚剛就曾不無擔憂：“本次新股改革引進老股發售、券商自主配售，發行節奏市場化等制度安排，短期可能讓發行人股東套利，為了老股賣高價將新股定價較高。”他督促承銷商平衡好各方利益，不能單獨偏向發行人定高價。可見主管領導對市場實情還是很了解的，只是，對一項觸及利益深處的改革效應，只能寄望于利益中人講規則，沒有一個可行且合理的規則，又怎么能對圈錢套現行為形成有效的約束力呢?

　　筆者認為，存量發行并非不可行，但在新股發行抽血市場的問題還沒能得到很好解決，且還沒有完全過渡到注冊制的條件下，無論如何必須慎行。根據各國和地區對存量發行的研究，至少應對存量發行老股在數量上有所節制，除單獨的存量發行外，結合IPO的存量發行一般不應大比例超過新股發行量。即使存量股份確有減持轉讓的需要，尤其是在將來國有股需要通過存量發行減持時，也應分期分批。否則，既容易本末倒置沖擊新股發行，加劇市場失血，同時，若大股東減持比例過大，也有可能導致新股剛上市就發生控制權轉移，嚴重影響公司的穩定，這將從根本上違背了推出存量發行的初衷，是非常危險的。

　　在存量與增量捆綁發行的條件下，真正能制約抑或放縱存量發行的主要因素是新股發行定價。奧賽康引進最后一批戰略投資者時，公司估值約3.2億，而如今的發行定價估值卻高達160億元之巨，兩者相差50倍。何以三年不到估值就高得如此之離譜?這只能是、也必然是中介機構和發行人聯手所做的局。在23.50元到87.41元的懸殊報價之間，奧賽康定價時剔除的高報價僅為12%，而其他新股剔除的則為80%，奧賽康成為海普瑞第二絕非偶然。而奧賽康唯一的承銷商中金公司的承銷及保薦費用為6311萬元，加上老股轉讓承銷費用2.3億元，其本輪保薦承銷所得總共將近3億，比當年為“三高”超募狀元海普瑞做承銷保薦的中介機構還多。魔鬼存在于細節。證監會把遏制“三高”超募的寶押在存量發行上，卻忽略了中介機構和發行人聯手利用定價方式的缺陷撬動存量發行和增量發行量價齊升的杠桿力量。

　　市場化改革并不意味著放任自流，必須加強發行承銷全過程監督，務使新股發行定價和存量發行比例遵循合理合規的市場規則運行。