債市發展催生準備金市場

　　在2012年的創新推動下，固定收益市場和同業市場獲得了長足進步，事關金融體系流動性的準備金市場的重要性空前提高。

　　金融改革的深入和資本市場的多元化發展，使得直接融資日益轉向債券融資，IPO發行體制改革之后，股票發行等權益融資發展門檻提高是大勢所趨，未來股權融資發展將繼續放緩。截至2013年11月，場內IPO已超過1年未開閘，未來重啟后，由于市場環境的變化，債券融資超越股權融資的趨勢一時不會改變。債券直接融資發展促進了債券市場規模的擴大，銀行等金融機構對債券這類交易性金融資產的配置比重會逐步提高。交易性金融資產結構上升，必然使銀行等金融機構運營中負債業務重要性上升，從而導致準備金市場形成。在過去信貸資產為主的時代，銀行的準備金需求主要取決于自身資產業務擴張，通常比較穩定和具有預見性，銀行基本不需要在準備金市場上去調劑余缺，因而不會有準備金市場。

　　另一方面，銀行體系間同業拆借市場規模的擴大，使得同業市場走勢對整體流動性的影響作用空前增大。這也為貨幣當局利用同業市場發展準備金市場，利用準備金市場調控貨幣市場和整體流動性，創造了條件。2013年前后，中國同業市場僅銀行間拆借日均規模已接近2000億元，足以充當貨幣調控平臺的準備金市場基本形成。

　　在歐美國家，準備金市場通常就是銀行同業拆借市場，如美國的聯邦基金市場。通過對銀行同業拆借市場流動性或利率水平的干預和導向，貨幣當局可調節和引導全社會的流動性變化。在金融體系日益完善和運轉日益復雜的情況下，通過對金融體系流動性的調節要遠比直接干預金融體系對實體部門的運營行為(如信貸行政控制)要有效得多。通過準備金市場流動性的調節，能夠實現任意水平的貨幣調控，并且因信號作用明顯，調節效率更高。準備金市場形成，并在貨幣政策傳導中發揮作用后，貨幣當局調控貨幣，就可以脫離直接對金融機構經營行為的干預，信貸規模管控等行政管制措施就可以退出。

　　公開市場操作地位下降

　　貨幣當局對準備金市場要實現有效調節，需要多期限、多類型的融資工具和手段。除了傳統具有救助性質的再貸款、再貼現外，公開市場操作因其期限較長和類型比較單一，不能滿足貨幣當局“隨時進場干預”和“任意水平調節”的需要。因此各種短期限的融資工具就會應運而生，或者有些金融工具偏離本義而被專門用于準備金市場調控工具。2013年1月，中國央行先后推出了短期流動性調節工具(SLO)和常設借貸便利(SLF)，工具的完善實際上意味著中國貨幣調控平臺的準備金市場形成，貨幣調控將進一步去行政化，并預示著央行將朝市場化方向邁出一大步，也埋下來今后發生“錢荒”時貨幣當局以備付金充足理由保持中立的行為基礎。

　　準備金對沖外匯占款的邏輯是，存款準備金率(RRR)上調降低了貨幣乘數，使得同樣基礎貨幣投放的信用創造下降。鎖定和對沖外匯占款造成的基礎貨幣增量，只是降低貨幣乘數的實現方式和具體手段而已。由于之前我國準備金市場規模有限，債券市場不發達，金融機構的債券資產和同業資產比重不高，通過公開市場對沖外匯占款難度很大，也缺少合格的金融工具，貨幣當局僅在2007年和2008年使用了公開市場操作對沖外匯占款增長，隨后的2009-2011年則完全依靠存準率調整對沖。2010年后，隨著外匯占款增幅的下降，公開市場實際上有能力替代存準率調整實現貨幣增長目標，但央行沒這么做，我們認為，這是貨幣當局在著力發展準備金市場而努力為之的結果。

　　2012年，外匯占款增長下降，公開市場操作開始發揮貨幣投放主渠道作用，公開市場和外匯占款共同成為了貨幣投放的重要手段。2013年，貨幣當局外匯占款增幅又有所上升，全年預計達18000億元。2013年為滿足13%的貨幣年增速目標，基礎貨幣只需增長10793億元即可，顯然貨幣當局并沒有再度選擇準備金率調整的沖銷方式——準備金市場已形成，貨幣當局也無需再一味增加公開市場貨幣投放以增加準備金市場規模，貨幣當局開始縮減公開市場操作規模，同時通過短期流動性便利的操作，調節準備金投放和貨幣市場。2013年6月份起，SLF余額始終維持約4000億元水平。SLO取代公開市場操作，成為調節基礎貨幣供應的主要工具。