未來幾年，中國將面臨一個(gè)怎樣的貨幣金融環(huán)境？隨著實(shí)體融資利率的上升，國內(nèi)資金似乎變得越來越貴，如何破解這一困局對(duì)中國未來的發(fā)展意義重大。
近兩個(gè)月以來，中國銀行間市場又出現(xiàn)了類似6月同業(yè)拆借利率(Shibor)急速飆升的狀況，銀行間市場資金面明顯收緊。十年期國債收益率大幅攀升，甚至在11月底超過4.7%，不僅超過2007至2008年水平，更一度逼近2004年歷史高點(diǎn)。企業(yè)債收益率也順勢(shì)上浮，進(jìn)一步影響到包括政策性銀行等在內(nèi)的金融市場融資計(jì)劃，推升了市場平均融資成本。
從全球流動(dòng)性大環(huán)境看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策成為影響中國貨幣流動(dòng)性的最大外部變量。無論美聯(lián)儲(chǔ)是否將縮減QE，不可否認(rèn)的是，美國量化寬松政策已經(jīng)基本完成了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的歷史使命，貨幣政策從非常規(guī)回歸常規(guī)勢(shì)在必行。
根據(jù)美國國會(huì)預(yù)算辦公室(CBO)預(yù)計(jì)，美國十年期國債收益率可能在未來五年中高于5%的水平。由于全球利率是以美國利率為基準(zhǔn)的體系，隨著未來幾年美國真實(shí)利率趨勢(shì)性上行，全球低利率環(huán)境很可能會(huì)在幾年內(nèi)結(jié)束，這將會(huì)大大抬高中國利率的整體水平。
而從中國內(nèi)部變量來看，隨著利率市場化的推進(jìn)，利率上升將是一個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的過程。國際經(jīng)驗(yàn)表明，利率市場化初期，無論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，利率普遍上升。世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，以名義利率衡量的20個(gè)國家中，15個(gè)國家名義利率上升，5個(gè)國家名義利率下降；以實(shí)際利率衡量的18個(gè)國家中，17個(gè)國家實(shí)際利率上升，僅1個(gè)國家實(shí)際利率下降。
一面是利率市場化所帶來的資源配置效率的提高，一面卻是實(shí)體部門融資成本的上升，中國正在面臨著金融改革所帶來的兩難。事實(shí)上。2013年以來，制造業(yè)等實(shí)體部門面臨勞動(dòng)力成本上升、資金價(jià)格上漲及產(chǎn)能過剩“三座大山”壓制，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)平均利潤率只有5.2%左右，但城投債、影子銀行或銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率卻高達(dá)8%到15%左右，導(dǎo)致虛擬與實(shí)體利潤鴻溝不斷擴(kuò)大。
今年6月以來，央行為調(diào)節(jié)市場流動(dòng)性，降低市場利率，也在公開市場上進(jìn)行了一些操作和工具創(chuàng)新，比如常備借貸工具(SLF)等，但效果并不十分明顯，原因就在于，相對(duì)于企業(yè)等實(shí)體部門而言，地方政府以及房地產(chǎn)對(duì)利率上升并不十分敏感。旺盛的地方政府融資需求將不可避免地對(duì)實(shí)體融資形成較大的擠出效應(yīng)。
因此，破解中國利率趨勢(shì)性上升必須從長計(jì)議：一方面，必須大力發(fā)展普惠金融，比如小微金融、科技金融、供應(yīng)鏈金融等，讓金融真正服務(wù)于實(shí)體，提高金融資源配置效率。而另一方面，應(yīng)著眼于構(gòu)建地方政府融資的長效機(jī)制：一是存量資產(chǎn)注入。將地方政府存量資產(chǎn)，比如路橋、隧道、水廠等，劃撥給相應(yīng)的投資集團(tuán)，納入投融資集團(tuán)的固定資產(chǎn)。
二是成立地方“壞賬銀行”。建議地方“壞賬銀行”主要負(fù)責(zé)地方債和不良資產(chǎn)處置，其購入不良資產(chǎn)應(yīng)采取債務(wù)重組的方式進(jìn)行處置，可以對(duì)外轉(zhuǎn)讓。
三是建立基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)市場。建立基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)交易市場，完善地方政府投資項(xiàng)目的退出機(jī)制，以便于地方退出部分國有股權(quán)，盤活地方政府融資平臺(tái)資產(chǎn)，通過資產(chǎn)證券化等金融運(yùn)作手段為新項(xiàng)目籌集資金。
四是設(shè)立公共收益特別賬戶。可以考慮將部分城投債轉(zhuǎn)為市政收益?zhèn)瑢⒐檬聵I(yè)類的城投債定位為市政收益?zhèn)⒃诘胤秸A(yù)算中設(shè)立特別賬戶，從根本上降低政府融資對(duì)社會(huì)融資特別是實(shí)體部門融資需求的擠出。