在發審制度向注冊制轉型中，有兩個很關鍵的環節，一是證監會對發行人只作信息和風險揭示的審查，二是新股發行中的定價和配售完全由承銷商主導。第一個環節的轉型，相對容易，經過征求意見發布的關于進一步推進新股發行體制改革的意見規定：“股票發行審核以信息披露為中心”，中國證監會發行監管部門和發審委“不對發行人的盈利能力和投資價值做出判斷”。這一規定，第一個環節上的轉型就從制度上轉過來了，注冊制的靈魂也就具備了。對于第二個關鍵環節的轉型，雖然“意見”也向注冊制大步推進，規定“發行價格由發行人與承銷的證券公司自行協商確定”;“網下發行的股票，由主承銷商在提供有效報價的投資者中自主選擇投資者進行配售”，但仍然延續了過去網下定價、網上申購的做法，對網上網下配售比例、在什么情況下回撥，做了更為詳盡的規定。看起來，第二個關鍵環節的轉型相對要困難得多。

　　按照美國股市注冊制的做法，新股的定價和配售完全由承銷商主導，證監會根本不過問。美國的承銷商一般都有自己的客戶群，承銷商必須提供優質的項目來滿足各自客戶的投資需要，同時又要保證將發行人的股票銷售出去。承銷商在發行人和自己客戶群之間處于相對中立的地位，定價和配售也就在發行人和客戶群之間通過多種形式的博弈來完成。美國股市從無新股是“福利籌碼”的概念，所以沒有新股上市首日暴炒的現象，當然也就沒有千軍萬馬打新股的奇觀，上市首日破發也是常態。如果將美國的發行現狀當作彼岸，而把我國的發行現狀當作此岸，從此岸過渡到彼岸，在發行環節上現在最需要解決的核心難題是什么?筆者認為，是如何消除因新股上市首日暴炒而造成的一、二級市場股價的巨大差異。這是最終能成功實行注冊制的先決條件。不然，桔生南則為桔、桔生北則為枳，注冊制在滬深股市也將變味。

　　要消除一、二級市場股價的巨大差異，其難點不在控制一級市場的定價上。這次“意見”將定價和發行人控股股東及公司高管的減持掛鉤，在詢價時，要求剔除報價最高的那部分報價，且不對被剔除的高報價的投資者配售新股，這當然能減低、壓制發行人高報價的動能。消除一、二級市場的巨大差異的真正難點在如何遏制二級市場的暴炒。二級市場的投資者為什么愿意在已被稱為“三高”的一級市場定價上再溢價百分之幾十至幾百的價位上去接盤呢?因為滬深股市有新股價值衰變論，一年績優，二年績平，三年虧損，新股勝于老股;有新股定價要給二級市場留出上升空間的認知;炒家則從技術角度出發，說新股沒有套牢盤，容易拉升，還給新股冠上各種時髦的題材和概念。說白了，新股暴炒是缺乏對新股投資價值深入研究的一種盲目炒作行為。由此看來，要消除上市首日暴炒，設法以市場化的手段讓新股一、二級市場價格平滑接軌，是一個可考慮的方法。

　　為此，我們可不可以改變現行的詢價定價做法，實行由全體投資者自由申購報價定價呢?做法是：事先不做任何限制，讓所有愿意申購的投資者自由報價，按報價從高到低排序，排到什么價位能將新股認購完畢就以此價定價;報價時要報出申購數量，并按自己的報價和申購數量預交款。這樣做的結果，一、二級市場價格大體可以接軌，上市首日的暴炒也就自然消除了。可能出現的問題是，在一段時間里，自由報價定價比詢價報價定價要高，“三高”或得不到糾正。但應看到這是暫時的。如果我們結合著修法，將公司法第一百二十七條規定的“同次發行的同種類股票，每股的發行條件和價格應當相同”，修訂為新股發行既可以同價也可以異價，自由申購報什么價就以什么價購買，或許將釜底抽薪一下子將高報價抑制住。高報價去除了，新股上市首日的暴炒也去除了，附著在新股上的福利光環自會漸漸暗淡。這時投資者才會真正面對公司做價值判斷，才會認真地去和發行人討價還價，承銷機構在發行人和投資者之間才會成為一個中立的角色，我們也才敢于讓承銷商把新股配售給自己的客戶。

　　到了這樣的時候，我們就可以高興地說，中國成功地登上了注冊制的彼岸。