歐洲央行下調主要再融資利率至0.25%的歷史低位水平之后，可能對隔夜存款工具實施負利率政策以刺激經濟復蘇的傳聞近日再度在市場上流傳，多位歐元區高官也指出“負利率”是可能的選項。在購買政府債券飽受成員國及市場質疑的背景下，負利率政策或是歐洲央行應對金融“碎片化”日益嚴峻、經濟復蘇力度不足、通縮風險大幅攀升等難題的一劑良方。當然，即便有瑞典央行、丹麥央行的先例可循，歐洲央行推行負利率政策仍將面諸多風險的考驗。

　　首先，存款負利率政策意味著商業銀行需要為在歐洲央行存款而付費，其最直接的目的是迫使商業銀行將資金從央行存款轉出，重新投入市場以激活流動性，這將有利于應對歐元區日益嚴峻的金融“碎片化”問題，緩解貨幣政策傳導失靈的困局。在歐元區內部，邊緣國與核心國面臨著不同的資金價格與融資成本，一體化的金融市場被嚴重割裂。雖然歐洲央行通過兩輪長期再融資操作(LTRO)，向市場注入了約1萬億歐元的流動性，但銀行出于避險需求的考慮，將大量資金又存入歐洲央行，寬松貨幣政策未能給歐元區金融市場帶來充分的流動性，也未能有效地向實體經濟傳導。若實施存款負利率政策，從理論上來說，將有利于改變歐元區銀行資產配置狀況，引導核心國銀行減少央行存款，增加對居民、企業的貸款以及對邊緣國銀行同業的拆借，修復“碎片化”的金融市場，緩解市場流動性緊張的局面。

　　其次，今年二季度以來，歐洲經濟結束了連續六個季度的實際GDP環比負增長，歐債危機導致的市場風險已漸趨平復，跨境資金加速流入歐洲，歐元匯率持續上行。截至11月28日，歐元對美元匯率較7月低點上漲了6.7%。但近期公布的經濟數據顯示，歐元區經濟復蘇力度有所減弱，三季度實際GDP環比僅增長0.1%，出口貿易持續增長面臨較大壓力。存款負利率政策有利于抑制歐元匯率持續升值的態勢，促進出口貿易增長，為經濟復蘇增添動力。

　　此外，存款負利率政策也將通過商業銀行傳遞至私營部門，抑制居民存款傾向，推動消費及投資增長。全球金融危機的爆發以及主權債務危機的持續惡化，歐元區經濟體特別是邊緣國的家庭和企業資產負債表亟待修復，內需復蘇進展緩慢，歐債危機持續惡化加大了經濟復蘇的不確定性，也使核心成員國私營部門風險厭惡情緒增強，投資消費意愿明顯不足。截至今年6月末，歐元區家庭消費連續7個季度同比下滑，上半年消費支出總額與2011年同期相比存在2.2個百分點的缺口，制造業產能利用率連續7個季度不足80%，大大低于危機前水平。在存款負利率政策下，商業銀行可能將存款成本轉移給私營部門，進而刺激私營部門減少存款，增加消費與投資。

　　但是，在不確定性叢生的宏觀經濟金融環境下，市場情緒極度敏感，倘若歐洲央行在政策實施方面釋放了錯誤的信號，引發投資者憂慮再度升溫，最終效果可能適得其反。

　　現在看來，商業銀行對風險與收益的評價可能較歐洲央行的預期更為悲觀。雖然歐債危機短期內再次出現急劇惡化的概率較小，但仍有多重風險值得關注。希臘第三輪救助仍面臨較大不確定性，意大利政治風險可能大幅攀升，歐元區成員國之間的利益博弈或進一步深化，德國面臨來自歐盟委員會在巨額貿易盈余方面的調查，默克爾新組建的政府對歐政策亦可能出現微妙變化。因此，盡管歐洲央行希望通過負利率政策嘗試改變銀行規避風險的傾向，但鑒于對歐債危機及銀行業危機給新增信貸造成的不確定性影響，核心國銀行或許更傾向于承受負利率帶來的可預見的成本，貨幣政策傳導機制失靈及金融“碎片化”問題依然難解。

　　不錯，“負利率”政策確能發揮抑制資金流入的作用，但也可能加劇流動性緊張。目前最大的爭議之一，就是負利率對貨幣市場基金的沖擊。在低利率環境下，貨幣市場基金往往難以獲得良好的回報率，從而引發行業萎縮。作為銀行和企業短期資金的重要來源，貨幣市場基金發展受阻，將影響整個金融系統的穩定運行。2012年7月歐洲央行存款工具降至零利率之后，歐洲貨幣市場基金的投資規模增長幾近凍結。一旦下調至負利率，將導致貨幣市場基金規模快速收縮，加劇歐元區信貸緊縮狀況，從而削弱市場信心，加大經濟增長壓力及歐元區通縮風險。

　　由于流動性風險居高不下、客戶情緒極度敏感，歐元區銀行未必愿意承擔存款流失的風險，將“負利率”成本轉嫁給私營部門。歐債危機以來，多個成員國均出現過客戶存款“搬家”事件，希臘等邊緣國銀行業更多次遭遇“擠兌”。因此，即便歐洲央行存款負利率對利潤造成影響，歐元區銀行或許也不會將成本轉移給消費者，從而導致“負利率”刺激消費、投資增長的政策意圖落空。加之對邊緣國銀行業未來風險的憂慮，多數歐元區銀行或將通過上調貸款利率來彌補負利率帶來的成本。這就會與歐洲央行的寬松貨幣政策目標相背離，加劇信貸緊縮，抬升市場融資成本。