日前，有消息稱，歐洲央行可能考慮推出0.1%的“負(fù)存款利率”，鼓勵(lì)銀行放貸，解決市場流動性不足問題，進(jìn)而能夠刺激經(jīng)濟(jì)增長。不過，筆者認(rèn)為，歐洲央行欲推負(fù)存款利率的政策，對刺激經(jīng)濟(jì)“雷聲大雨點(diǎn)小”，因?yàn)槭秦泿耪邆鲗?dǎo)機(jī)制常年失修使然。從實(shí)際效果預(yù)測，歐洲央行欲推負(fù)存款利率不如盡快修復(fù)傳導(dǎo)機(jī)制。
歐洲央行欲推出負(fù)存款利率
所謂負(fù)存款利率，就是指歐洲央行有可能將邊際存款利率降至零以下，比如從目前的0.00%下調(diào)至-0.10%。這意味著，銀行必須為隔夜存款付錢。這對歐洲央行來說是史無前例之舉，并意味著在歐洲央行存錢的吸引力將會下降。可以說，當(dāng)前，無論是近期令人失望的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，還是低于預(yù)期的通脹率，都讓歐洲央行“坐臥不安”，并找到了降息甚至欲動用負(fù)存款利率工具的完美理由。就經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況而言，近期歐元區(qū)一連串經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)堪憂：日前公布的歐元區(qū)三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)季率增長0.1%，低于前值0.3%。而歐元區(qū)在上個(gè)季度剛剛脫離連續(xù)一年半的衰退，GDP季率增長0.3%，這可能意味著歐元區(qū)會面臨再次陷入衰退的窘境。
同時(shí)，歐元區(qū)失業(yè)率高達(dá)12.2%，是全球各個(gè)經(jīng)濟(jì)區(qū)當(dāng)中最高的，這也同樣不利于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。而歐元區(qū)10月制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)51.3，與上月持平，符合預(yù)期。但在之前的10月31日，歐洲統(tǒng)計(jì)局公布的歐元區(qū)10月通脹率僅為0.7%，低于9月的1.1%，為4年以來的最低點(diǎn)。歐洲央行的通脹目標(biāo)為2%，今年以來通脹率始終未超過2%。
為此，歐洲央行月報(bào)調(diào)查結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)學(xué)家調(diào)降了2013至2014年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。對今年的預(yù)測由零增長調(diào)降為下滑0.4%，將明年經(jīng)濟(jì)增長由1.1%調(diào)降為1%。此外，經(jīng)濟(jì)學(xué)家還調(diào)高了對歐元區(qū)今后3年失業(yè)率的預(yù)估，今年失業(yè)率將達(dá)12.3%，此前的預(yù)期值為12.1%，2014年由11.9%調(diào)高至12.2%，2015年由11.2%調(diào)高至11.6%。
持續(xù)信貸緊縮造成傳導(dǎo)關(guān)系受阻
不過，一味地下調(diào)利率甚至欲動用負(fù)存款利率工具，如果在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的某些環(huán)節(jié)出現(xiàn)了瓶頸的情況下，則會直接影響貨幣政策的傳導(dǎo)效果。從現(xiàn)實(shí)情況看，11月上旬，歐央行意外地將歐元系統(tǒng)的主要再融資操作利率下調(diào)25基點(diǎn)，至0.25%，從2013年11月13日結(jié)算的操作開始生效。同時(shí)將邊際貸款利率下調(diào)25基點(diǎn)，至0.75%，也從11月13日開始生效。邊際存款利率依然維持于0.00%不變。這已是今年以來第二次下調(diào)上述利率。歐洲央行降息25個(gè)基點(diǎn)能夠減少提前償還長期再融資操作(LTRO)資金的動機(jī)(因?yàn)槠淅食杀臼桥c每周主要再融資操作(MRO)的邊際利率掛鉤的。在過去半年內(nèi)，3年期LTRO償還已經(jīng)加速，放緩償款能夠確保額外流動性更長時(shí)間留在市場上)，對未來貨幣市場利率的抑制效果也會更久。
盡管如此，但最近一期歐洲央行銀行貸款調(diào)查傳遞了與此前數(shù)個(gè)季度類似的信息，即在流動性本身并不是問題的情況下，因信貸需求受到抑制，更重要的是銀行持續(xù)信貸緊縮，造成貨幣與貸款的傳導(dǎo)關(guān)系受阻，致使貨幣政策傳導(dǎo)緩慢，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長。那么，就歐洲銀行業(yè)信貸緊縮而言，金融危機(jī)以來，歐洲銀行業(yè)一直是運(yùn)行在信貸緊縮的軌道上。不過，不同的時(shí)期還有所差別。5年前的信貸緊縮主要是源于銀行業(yè)持有過多的CDS等有毒資產(chǎn);兩年前歐洲銀行信貸緊縮，則主要源于以希臘債務(wù)危機(jī)為代表的歐債危機(jī)的蔓延和升級，致使銀行業(yè)流動性困境;今年以來的信貸緊縮則主要是源于改善歐洲銀行業(yè)資本金窘?jīng)r。實(shí)踐表明，今年以來，歐洲銀行業(yè)資本金的達(dá)標(biāo)之路依舊艱難。而為了實(shí)現(xiàn)達(dá)標(biāo)，辦法之一就是在歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)依然看不到前景下的情況下只有選擇緊縮信貸。
應(yīng)著力修復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制
所以，當(dāng)下，歐洲央行應(yīng)著力修復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，并與解決信貸緊縮問題齊步并進(jìn)。
首先，疏通貨幣政策傳遞渠道。在持續(xù)的金融危機(jī)和歐債危機(jī)之下，歐洲金融市場已經(jīng)變得畸形，貨幣政策傳導(dǎo)以及傳統(tǒng)利率傳導(dǎo)的渠道受到損害。所以，眼下，歐洲央行一定要疏通貨幣政策傳遞渠道，以便歐洲央行能夠通過控制官方利率來改變貨幣市場與主權(quán)債券市場的利率，并影響到最終的零售利率上，即銀行對客戶提供的存貸款利率。只有這樣，歐洲央行才可以通過改變利率來影響銀行間再融資成本，并傳導(dǎo)至銀行與普通貸款人的貸款利率。雖然貨幣政策擁有或長或短的時(shí)滯，但最終都會統(tǒng)一影響到各個(gè)國家的存貸款零售利率。
其次，實(shí)施治本之策，改善歐洲銀行業(yè)資本金缺口。第一，建立財(cái)政聯(lián)盟和銀行聯(lián)盟。實(shí)踐表明，統(tǒng)一的貨幣政策與成員國相對獨(dú)立的財(cái)政政策正是引發(fā)歐債危機(jī)的根源。為此，歐元區(qū)在建立了貨幣聯(lián)盟之后必須建立財(cái)政聯(lián)盟和銀行聯(lián)盟。2012年已經(jīng)在這幾個(gè)聯(lián)盟方面進(jìn)行了有益的嘗試并邁出了一些實(shí)質(zhì)的步伐，2013年，歐元區(qū)乃至整個(gè)歐盟應(yīng)尋求更為緊密的財(cái)政、貨幣及銀行聯(lián)盟。第二，加大對歐洲實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)，銀行資本金才能穩(wěn)。因此，歐洲銀行業(yè)應(yīng)加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，強(qiáng)力回歸傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，通過金融創(chuàng)新實(shí)施綜合經(jīng)營，保持強(qiáng)大的金融市場業(yè)務(wù)能力和全能化服務(wù)架構(gòu)，以此加大對歐洲實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。
其三，歐洲銀行業(yè)需進(jìn)一步加快改革步伐。歐洲銀行業(yè)信貸緊縮局面的改觀，從根本上要依靠歐洲銀行業(yè)進(jìn)一步加快改革步伐。歐洲銀行業(yè)應(yīng)努力改變收縮資產(chǎn)負(fù)債表的去杠桿狀態(tài)，進(jìn)一步加大對歐洲實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度;從中長期看，隨著薪酬體制、風(fēng)控機(jī)制以及評估體系的徹底改革，尤其是巴塞爾協(xié)議Ⅲ的逐步實(shí)施，歐洲銀行的資本配置框架應(yīng)得到大幅度改善，銀行業(yè)運(yùn)行也能逐步達(dá)到修復(fù)后貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的要求。