對(duì)通縮的擔(dān)憂(yōu)正在一步步向政策現(xiàn)實(shí)轉(zhuǎn)化。最新的幾條消息是，歐盟正在考慮為成員國(guó)提供低息貸款，歐央行行長(zhǎng)德拉吉反駁德國(guó)對(duì)降息政策的批評(píng)，歐央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家警告說(shuō)不排除選擇QE。
這幾條消息共同的關(guān)注點(diǎn)是歐洲正在考慮寬松的貨幣政策，歐洲當(dāng)局一方面冀望寬松貨幣刺激經(jīng)濟(jì)，另一方面也不遺余力地為寬松排除障礙。要推行寬松政策，歐洲當(dāng)局首先要在內(nèi)部達(dá)成共識(shí)。
持續(xù)的財(cái)政緊縮及貨幣緊縮政策，以及潛在的通縮壓力，成員國(guó)加速推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革，提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成為非常急迫的任務(wù)。這正是歐洲經(jīng)濟(jì)當(dāng)局考慮通過(guò)低息貸款的方式刺激的現(xiàn)實(shí)原因。不過(guò)，根據(jù)媒體的報(bào)道，這一貸款可以被視為補(bǔ)貼貸款，由各成員國(guó)通過(guò)財(cái)政轉(zhuǎn)移來(lái)支付并共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)說(shuō)，該方案將于12月的歐盟峰會(huì)進(jìn)行討論。
這可不是德國(guó)所喜歡的方式。甚至德國(guó)對(duì)低利率的貨幣政策都不乏微詞。德國(guó)多次批評(píng)歐央行的降息政策，而德國(guó)的意見(jiàn)又是那么重要，歐央行著實(shí)為難。德國(guó)批評(píng)降息政策，除了該國(guó)傳統(tǒng)上對(duì)通貨膨脹有著根深蒂固的恐懼外，德國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)降息的需求并不大。德國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為穩(wěn)定，失業(yè)率也較為樂(lè)觀，對(duì)降息的需求相應(yīng)要小一些。同時(shí)，德國(guó)也明顯出現(xiàn)經(jīng)常賬戶(hù)盈余，甚至因此遭到了美國(guó)的批評(píng)。
德國(guó)的情況并不能代表歐洲整體。德國(guó)一向是歐洲的好學(xué)生，也是推動(dòng)歐洲各國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的主導(dǎo)國(guó)。德國(guó)一向主張通過(guò)緊縮財(cái)政和貨幣以及減赤，敦促重危國(guó)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，健全貨幣體系，以便早日走向正軌。然而，德國(guó)的訴求，恰恰折射出歐洲復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。歐洲各國(guó)的不平衡是歐洲經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇的大難題，這意味著同一貨幣政策在各國(guó)將帶來(lái)不同的現(xiàn)實(shí)。對(duì)德國(guó)有益的政策，對(duì)重債國(guó)未必有利。在同一國(guó)家，可以通過(guò)轉(zhuǎn)移支付和政策傾斜來(lái)化解區(qū)域差異，而在歐元區(qū)卻意味著爭(zhēng)吵。而爭(zhēng)吵卻又必然會(huì)貽誤戰(zhàn)機(jī)，難免拖延危機(jī)的救助。
即使沒(méi)有德國(guó)的反對(duì)，降息也更多的只是一種態(tài)度，而未必是一種有效措施。筆者在月初的專(zhuān)欄中分析過(guò)這一問(wèn)題，倘若歐洲患的是和日本一樣的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，又面臨“流動(dòng)性陷阱”，則降低利率將基本無(wú)濟(jì)于事。從近期的情況看，歐洲面臨著明顯的內(nèi)需不足問(wèn)題，據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)，自2011年四季度至今，歐元區(qū)制造業(yè)產(chǎn)能利用率連續(xù)7個(gè)季度不足80%，家庭消費(fèi)也連續(xù)7個(gè)季度同比下滑。同時(shí)，歐洲的信貸緊縮也很?chē)?yán)重，盡管經(jīng)過(guò)數(shù)撥銀行業(yè)測(cè)試，歐洲銀行業(yè)的盈利能力仍提升緩慢，風(fēng)險(xiǎn)敞口加大，信貸繼續(xù)緊縮。即使通過(guò)這波銀行業(yè)測(cè)評(píng)，不良貸款突破1.2萬(wàn)億歐元的歐洲銀行業(yè)仍將因企業(yè)投資消費(fèi)意愿降低而持續(xù)信貸緊縮。
其實(shí)，是否有用已不重要，重要的一是態(tài)度，二是這一態(tài)度背后的政策取向。態(tài)度更多地是表現(xiàn)給歐洲內(nèi)部，尤其是那些亟需救助的重危國(guó)，政策取向則讓歐洲外部的投資者多些參考。盡管不少投資者仍在押注歐洲復(fù)蘇，筆者可以判斷對(duì)通縮的擔(dān)憂(yōu)以及隨后的低利率是歐洲未來(lái)一段時(shí)期的政策選擇，而德國(guó)等少數(shù)派的反對(duì)將是歐洲執(zhí)行這一政策時(shí)的異常，也應(yīng)給予充分考慮。
然后是擔(dān)憂(yōu)中的通縮問(wèn)題。這波較為強(qiáng)烈的通縮擔(dān)憂(yōu)潮來(lái)自10月份意外降至0.7%的HICP數(shù)據(jù)。根據(jù)經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，CPI連跌三個(gè)月即已意味著出現(xiàn)通縮，與之伴生的是收入減少、物價(jià)下跌和購(gòu)買(mǎi)力下降，進(jìn)而生產(chǎn)受抑制，導(dǎo)致失業(yè)率升高和經(jīng)濟(jì)衰退。緊縮的貨幣政策通常也被認(rèn)為是通縮的一個(gè)原因，而歐洲這波討論中的潛在通縮，筆者更傾向于是一場(chǎng)周期性的危機(jī)。其原因既有債務(wù)危機(jī)，也有救助中的緊縮貨幣政策，但根源應(yīng)與歐洲經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性失衡有關(guān)。德國(guó)是歐洲經(jīng)濟(jì)的標(biāo)桿，在推行德國(guó)版經(jīng)濟(jì)模式時(shí)，如何解決大歐洲的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，似乎應(yīng)給予足夠的考慮。