盡管10月的經濟數據好于預期，但我們認為，四季度后經濟增長下行的壓力并沒有減輕，明年經濟增速也很可能低于今年。面對明年穩增長的壓力，政府不會像過去那樣采取經濟刺激政策，而會通過加快改革以穩定市場預期，激活民間增長活力來為穩增長助力。

　　經濟增長下行壓力仍存

　　10月企業生產活動好于預期，如10月工業增加值10.4%，比上月提高0.1個百分點。但這一方面與前期穩增長政策改善了企業的預期有關，另一方面也與企業經歷了較長時間去庫存而開始補庫存有關。這輪企業去庫存周期自2011年9月開始算起已長達兩年，超過上輪周期8個月，目前企業庫存水平已處于較低的水平，1-8月產成品增速只有5.7%，已接近2009年時較低的水平，這也使得企業在經營環境改善后有補庫存的動力。

　　實際上，企業需求面是堪憂的，如以固定資產投資為例，1-10月份，同比名義增長20.1%，增速比1-9月份回落0.1個百分點，已經連續兩個月下滑，也是今年以來的最低水平。而從類別來看，今年以來支持投資增長的兩大部門的投資增長動能都在減弱。如受累于今年房地產銷售面積增速的回落，房地產投資增速見頂回落的趨勢已現：1-10月房地產開發投資同比增長19.2%，增速比1-9月份回落0.5個百分點，也較年初的高點回落3.6個百分點。房地產投資增速還將持續下行。受明年新增貸款額度的減少以及銀行繼續加大對于低收益房貸的壓縮，明年房貸新增量也很可能回落，從而也會影響地產銷售。

　　今年以來高企的基建投資增速也有回落的跡象：1-10月基建投資增速23%，較年初高點回落2個百分點;而以下原因決定基建增速將繼續回落不可避免：

　　2013年以來地方政府債務的持續增加推動了地方主導的基建投資，但地方政府的債務激增所導致償債壓力增大已經使得中央政府高度重視，中央也很可能在地方政府債務審計結果公布之后，出臺各類有針對性的措施抑制地方政府債務，這無疑會限制2014年地方政府負債的空間;隨著穩增長壓力的減輕，中央為了加快督促各地轉變經濟增長方式，調整經濟結構，經濟調控的力度也在增強，近期中央強調要堅決糾正唯國內生產總值(GDP)用干部問題。這也會抑制各地大干快上項目的熱情，地方政府主導的基建投資增速也將受到影響。

　　改革紅利釋放經濟增長空間

　　今年末，在需求增速持續下行的情況下，目前企業補庫存的動力也將難以延續，明年初企業生產活動存在再次放緩的可能。面對經濟增速下行的壓力，我們認為政府鑒于以下因素，將不會通過擴大貨幣信貸投放、增大財政支出等經濟刺激手段來穩定經濟增長，而會更多通過加快改革來釋放經濟增長的紅利。

　　第一，政府已經深刻地認識到我國經濟刺激的空間已經很小，負面作用很大了。近期李克強總理談到，今年我國M2的余額已經是GDP的兩倍了，再多發票子就有可能導致通貨膨脹。而實際上，負面作用還不止于此，近年來的貨幣擴張還加劇了經濟結構的扭曲和經濟效率的下滑，更多貨幣流入經濟的低效率部門，并通過擠出效應惡化了高效率部門的生存環境，這也加劇了我國近年來潛在經濟增速的不斷下行，增大了未來經濟保持平穩增長的難度。因此，政府即使意識到明年經濟增長的下行壓力，也不大可能確定一個比今年更為擴張性的宏觀政策，明年廣義貨幣供應量(M2)增速仍很可能維持今年13%的預期目標，財政赤字率也不會高于今年的水平。

　　第二，多方面因素決定明年政府經濟增長預期的目標很可能從今年的7.5%下調至7%，穩增長的壓力也將減輕。

　　十八大提出的目標是2020年人均GDP比2010年翻一番，由于前三年經濟增速都較高，這意味著2013年后年均6.8%的增速就可以實現目標，2014年經濟增速目標下調具有合理性;政府目前面臨的就業壓力已經減輕，金融危機前，我國GDP每增長1個百分點，就會拉動大約100萬人就業，但近年來，隨著服務業的加快發展，目前大概GDP增長1個百分點，能夠拉動130萬至150萬人就業，因此明年完成新增就業900萬的目標，7%的經濟增速目標是足夠的;明年進入到十二五規劃實施的中后期，中央主動下調經濟增速目標將有利于各地降低對GDP增速的追求，而將更多精力聚集于經濟結構的調整目標;明年也是落實十八大三中全會全面推進改革的第一年，只有保持一定的經濟增長壓力，才能督促利益集團主動加快改革以盡快釋放民間增長的活力。

　　第三，今年面臨經濟增長的壓力，政府通過加快改革釋放經濟增長紅利的效果已初現。如今年以來一系列簡政放權的措施已經產生了成效：今年第三季度，全國新設市場主體同比增長了18%，其中民營企業數量增長了31%，與前些年相比較，呈現一種迸發式的增長，這也一定程度上刺激了過去持續回落的民間投資增速回穩。政府明年也將更有動力通過加快改革來激發民間增長活力以為穩增長助力。

　　第四，雖然明年經濟下行的壓力較大，但是經濟較快下滑的可能性也較小。

　　近期國際貨幣基金組織(IMF)預計2014年全球經濟增長3.6%，稍高于今年估計的2.9%，這表明受益于主要發達國家經濟的緩步復蘇，全球經濟也有望在2014年迎來溫和復蘇，這決定了我國出口增速仍有望保持溫和擴張，考慮到我國出口占GDP比例高達25%，這將有利于保持明年經濟增速穩定;在經歷較長時間的產能調整后，目前占投資比例大約30%的制造業投資增速已有企穩回升的跡象，制造業投資周期的啟動也有望支撐經濟增長。

　　雖然明年經濟增速也很可能小幅低于今年，但是改革帶來的經濟增長紅利釋放將有助于實現更有質量和效益的經濟增長。