主動(dòng)去庫存和被動(dòng)去庫存的相互轉(zhuǎn)化，使得中國經(jīng)濟(jì)在潛在增速下行過程中出現(xiàn)了流動(dòng)性寬松和經(jīng)濟(jì)放緩、人民幣強(qiáng)勢(shì)和經(jīng)濟(jì)下行、CPI和PPI走勢(shì)的三個(gè)背離。而信用超速擴(kuò)張并沒有對(duì)應(yīng)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增長的情形，會(huì)使這種背離繼續(xù)。由于我國迄今仍沒有健全的破產(chǎn)制度來解除部分債務(wù)關(guān)系，地產(chǎn)調(diào)控思路轉(zhuǎn)變將進(jìn)一步擠出市場(chǎng)自發(fā)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。這是加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整必須跨過的一道坎。　
　　基于8月工業(yè)、投資、消費(fèi)、出口、M2等數(shù)據(jù)均超出市場(chǎng)預(yù)期，可以認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)短期在 “穩(wěn)增長”下的小陽春走勢(shì)確立。根據(jù)對(duì)庫存周期的多種劃分方法，筆者對(duì)經(jīng)濟(jì)的整體判斷是，目前仍處在去庫存周期，對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期的類復(fù)蘇階段。而主動(dòng)去庫存和被動(dòng)去庫存的相互轉(zhuǎn)化，使得中國經(jīng)濟(jì)潛在增速下行過程中出現(xiàn)了流動(dòng)性寬松和經(jīng)濟(jì)放緩、人民幣強(qiáng)勢(shì)和經(jīng)濟(jì)下行、CPI和PPI走勢(shì)的三個(gè)背離。三個(gè)背離之間相互作用，形成了一種均衡。為此，筆者依據(jù)一個(gè)圍繞債務(wù)，分析關(guān)于通脹、經(jīng)濟(jì)增長、制度改革的框架，得出結(jié)論是，在“穩(wěn)增長，控風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)杠桿”的政策選擇下，經(jīng)濟(jì)中期可能出現(xiàn)輕微滯脹。根本問題在于，我國的信用超速擴(kuò)張并沒有對(duì)應(yīng)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增長，而現(xiàn)有的機(jī)制會(huì)使這種背離繼續(xù)。
　　短期來看，這三個(gè)背離體現(xiàn)企業(yè)、金融和政府部門之間的關(guān)系，也形成了一種滯脹均衡，除非受到大的需求（包括外部需求，如出口復(fù)蘇和內(nèi)部需求，如城鎮(zhèn)化推進(jìn)）沖擊，否則這種均衡可能持續(xù)。基于“穩(wěn)增長”和“控風(fēng)險(xiǎn)”的基調(diào)，政策最可能的選擇是“穩(wěn)杠桿”和“磨產(chǎn)能”。因此，需要維持一定流動(dòng)性寬松來維系杠桿率和資產(chǎn)價(jià)格，滯脹結(jié)束以資產(chǎn)價(jià)格下行為觀察變量。
　　從工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表來看，企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增速下降，現(xiàn)金流惡化，但短期融資需求旺盛，是推動(dòng)社會(huì)融資規(guī)模擴(kuò)張的需求面因素。而人民幣升值預(yù)期引導(dǎo)下的資金流入，是推動(dòng)社會(huì)融資規(guī)模擴(kuò)張的供給面因素。流動(dòng)性的寬松，一方面維持了企業(yè)較高的庫存水平，另一方面，勞動(dòng)力成本并不具有向下調(diào)整的彈性，各地工資的漲幅明顯超過經(jīng)濟(jì)增長力度。這是CPI和PPI持續(xù)背離的主要因素。
　　從人民幣匯率的角度來看，在對(duì)美國退出QE 的擔(dān)憂引發(fā)亞洲各資產(chǎn)市場(chǎng)下挫的背景下，人民幣仍保持強(qiáng)勢(shì)。我們發(fā)現(xiàn)，可以通過觀察人民幣離岸市場(chǎng)價(jià)格CNH和在岸市場(chǎng)價(jià)格CNY差，推測(cè)資金和外匯占款流動(dòng)情況。在岸人民幣價(jià)格高于香港離岸價(jià)格，即表明外匯占款流入減少，反之則外匯占款流入增加。即使面對(duì)美元強(qiáng)勢(shì)升值，只要人民幣升值趨勢(shì)和預(yù)期不改，跨境資本就會(huì)以各種方式進(jìn)入國內(nèi)，扭轉(zhuǎn)2011年下半年至2012年上半年大量資本外流的局面。根據(jù)近期兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)差，預(yù)計(jì)8月外匯占款會(huì)有顯著改善。
　　CPI和PPI背離，使居民的實(shí)際存款利率和企業(yè)實(shí)際貸款利率出現(xiàn)巨大缺口，一年期基準(zhǔn)存款利率為3%，減去2.6%的通脹，實(shí)際利率為0.4%，而一年期基準(zhǔn)貸款利率為6%，加上1.6%的PPI通縮，實(shí)際利率高達(dá)7.6%，加劇“上游通縮，下游通脹”局面，企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)加重。筆者由此判斷，CPI所反映的通脹正處在波動(dòng)上行的趨勢(shì)之中。
　　靜態(tài)來看，中國式債務(wù)問題主要是生產(chǎn)性負(fù)債，在會(huì)計(jì)上做資本化處理。中國債務(wù)以內(nèi)債為主，外匯儲(chǔ)備規(guī)模遠(yuǎn)大于對(duì)外負(fù)債；債務(wù)的抵押品多為土地與資源品，并且抵押比較充分，而只要資產(chǎn)價(jià)格沒有大幅下滑，就不會(huì)發(fā)生債務(wù)危機(jī)。但動(dòng)態(tài)來看，中國式債務(wù)問題的本質(zhì)是債務(wù)人責(zé)權(quán)利不對(duì)應(yīng)，使得債務(wù)問題不斷累積。
　　地方政府控股的經(jīng)營性資產(chǎn)（主要是過剩產(chǎn)能部分的）杠桿高，而非經(jīng)營性資產(chǎn)（土地儲(chǔ)備和資源品）的變現(xiàn)能力強(qiáng)烈依賴于資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定。居民資產(chǎn)的60.5%為房產(chǎn)，2012年末城鄉(xiāng)居民房產(chǎn)總值與GDP之比達(dá)226.5%，大大高于美國2007年的74%，但低于日本1990年300%以上。地方政府責(zé)權(quán)利不分明、責(zé)權(quán)利不對(duì)應(yīng)，有道德風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)資金價(jià)格不敏感；國有企業(yè)效率低下卻獲廉價(jià)貸款。
　　上述分析，為我們理出了下一步相關(guān)制度改革的方向：首先，打破體制內(nèi)隱性擔(dān)保（國家對(duì)銀行、對(duì)國企、對(duì)地方的隱性擔(dān)保，地方對(duì)地方大企業(yè)的隱性擔(dān)保），打開各行業(yè)的民資準(zhǔn)入，公平競爭，優(yōu)勝劣汰；其次，建立有效的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，未來金融機(jī)構(gòu)將根據(jù)自身資金成本、流動(dòng)性偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力發(fā)現(xiàn)和選擇客戶，并以提供增值服務(wù)為核心競爭力；再者，逐漸打破政府對(duì)國企的擔(dān)保，可從規(guī)模小的國企開始，并為大國企的改革建立時(shí)間表。
　　中短期來看，為使資產(chǎn)價(jià)格不出現(xiàn)大幅下跌，需要建立中央考核指標(biāo)式管理或地方預(yù)算的制衡機(jī)制。短期最大的風(fēng)險(xiǎn)是外部沖擊。長期問題的最大難題是中央與地方的政策博弈。為此，貨幣政策是關(guān)鍵的選擇。與CPI相比，央行貨幣政策與物價(jià)預(yù)期關(guān)聯(lián)性更強(qiáng)，物價(jià)預(yù)期已于去年二季度觸底反彈。由于對(duì)通脹的擔(dān)憂導(dǎo)致監(jiān)管引導(dǎo)預(yù)期轉(zhuǎn)變，利率中樞趨勢(shì)性抬高。銀行間市場(chǎng)資金的收緊將傳導(dǎo)至以票據(jù)、國債、信用債等各類金融市場(chǎng)，推高廣義的利率水平。因此，經(jīng)過6月錢荒事件后，央行的調(diào)控手段將更加委婉，從數(shù)量控制逐步向價(jià)格控制過渡，但對(duì)通脹仍保持高度警惕，對(duì)流動(dòng)性的態(tài)度依然適度。
　　現(xiàn)在看來，更大的可能是，在結(jié)構(gòu)調(diào)整未結(jié)束之前，經(jīng)濟(jì)缺乏向上的動(dòng)力，而由于我國迄今仍沒有健全的破產(chǎn)制度來解除部分債務(wù)關(guān)系，地產(chǎn)調(diào)控思路轉(zhuǎn)變將進(jìn)一步擠出市場(chǎng)自發(fā)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。這是加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整必須跨過的一道坎。