在資本市場，房地產板塊一直扮演著核心角色，是投資者判斷宏觀經濟走向以及大類資產配置的風向標。對于中國現階段的經濟增長而言，房地產則集合了中央政府、地方政府、開發商、銀行信托以及房地產產業鏈形形色色的供貨商、購房者等諸多利益相關者。今天只是從土地財政這一角度分析中國經濟增長和波動的機理，間接地從另一個角度看待房地產的未來。
　　在2002-2008年的中國經濟周期中，房地產和外需是兩大引擎。房價暴漲之后，收入分配不均問題開始凸現；對政府而言，公平的重要性開始壓倒效率。由于房地產業承載的經濟利益規模非常龐大，參與其中的利益主體訴求各異。我們從根源上分析中國房地產的地位就發現兩個核心要素：一是房地產扮演著轉化中國居民龐大的儲蓄為投資的載體，之前過高的儲蓄大都被銀行用于對公借貸，現在絕大部分居民一旦買房就從凈儲蓄者變為凈借貸者；儲蓄轉化為投資就是驅動經濟增長的驅動力，這是宏觀經濟學最樸素的道理。二是土地財政構成地方政府預算外資金的重要來源，驅動著地方支出，并構成地方經濟增長和波動的重要推手。
　　雖然年初有嚴厲的國五條，但是2013年上半年的土地市場卻異常火爆，上海、北京和杭州三個城市的土地出讓金同比增加277%、390%和500%，其他城市也類似。大家都意識到房地產泡沫和地方債是困擾現在經濟和金融的兩大問題，而聯系兩者的正是土地財政。1999年土地出讓收入占財政收入比例為10%左右，到2003年這一比例達到35%，2009年這一比例達到46%。假如算上營業稅、土地增值稅和企業所得稅等各種稅費，地方政府從房地產市場獲取的收入規模又增加很多。呼吁從制度上改變地方對土地財政依賴的聲音很多，特別是宏觀經濟降溫之后恰逢財政收入增速下降、地方債務還債高峰來臨之際。
　　投資者非常關注我國的貨幣政策，除了宏觀政策影響經濟周期和大類資產的盈利變化以外，資本市場本身的系統性風險也與貨幣政策休戚相關；但是財政體制卻很少被關注。其實20世紀90年代中國經濟繼續增長的一個重要原因是財政體制改革把中央和地方的利益綁定在一起，土地財政就是過去二十年中國財政體制改革的產物，并且驅動著整個房地產業以及銀行等相關聯產業。究其根源還要追溯到分稅制改革。
　　改革開放到1994年之前，我國在大部分省市試行固定比例分成的財政承包制。1994年，中央政府把地方財政包干制改革為能夠同時調動中央和地方積極性的分稅制，中央與地方政府在分權與集權的循環中實現了利益一致性，1998年的再次改革則針對財政支出。分稅制明確了主要稅種上中央和地方的分成比例，使財政體系透明化；地方政府只能通過擴大增值稅規模來增加財政收入。中央財政占財政收入比例從1994年的22%左右很快上升并穩定在50-55%，財政收入占GDP的比例也從底部的11%左右上升到2010年的22%左右。
　　在新的財稅體制下，地方政府利用我國特有的土地所有權和使用權分開，實行土地出讓或批租制度，最早試點在1987年的深圳和上海，后來被各地仿效。土地批租或出讓從外資到內資、從商業用地到住宅用地，解決地方的投資資金短缺問題。另外，土地批租或出讓利用地方融資平臺變成地方公共儲蓄，城投公司舉債利用杠桿不斷推進各地的土地出讓。
　　理解了財政體制改革帶來的土地財政就抓住了中國經濟長期增長和短期波動的關鍵。我們可以清晰地發現土地財政構成了中國經濟自下而上推動增長的核心驅動力，并且是目前兩大經濟問題——房地產泡沫和地方融資平臺的核心紐帶，貨幣只是扮演了流動性的作用。由于中國各級政府控制大量資源，是經濟增長的主要推手，中央控制財政收入就可以平滑短期經濟波動，但是要掌握留給地方政府的財政比例，因為地方政府承擔著主要的財政支出。但是問題是，對于中央政府、地方政府、開發商和購房者四個主要參與主體，房價高到威脅到公平，新購房者的購房支出問題打破了這一共贏格局，中央政府立場也發生變化，短期限購和長期房產稅就是必然之舉。財政體制改革沒有把土地出讓納入財政預算體系，這一疏忽意想不到地帶來了一場壯觀的地方經濟狂奔。我們期待政府會有新的經濟體制改革，但是要起到財政體制改革一樣的效果卻需要更大的智慧。就房地產和土地財政而言，中央和地方政府的激勵一致性問題和對于經濟增長的角色重新定位是關鍵，經濟結構調整的諸多設想（無論是醫療教育環保等民生問題還是城鎮化）都離不開這一根本。