在穩增長政策適度回歸的情況下，不能不高度警惕投資模式的慣性復歸對于去產能和去杠桿進程的阻滯，尤其當前地方政府維護和擴大產能和杠桿的舉動已超出了穩增長范疇，異化為借經濟增長將產能和杠桿利用擴大到關聯社會就業和銀行貸款的高度，這無疑將全部風險甩給了銀行以及國家信用，加速全局性金融風險的逼近。
　　經濟運行合理區間上下限的明確，以及未來經濟增速“破下限”的可能，使得宏觀經濟政策在近期發生了一些微妙的變化，以“保下限”為目標的穩增長再次回到了政策目標的大框架中。而管理層關于棚戶區改造和保障房建設、基礎設施建設新開工和建設進度的加快，以及破解中小企業投資意愿低下等局部性鼓勵政策的出臺，也佐證了短期政策目標的這一變化。
　　在“促改革、調結構”占據上半年經濟工作重心的情況下，穩增長之所以再次被提及，是為了守住不發生系統性金融風險的底線。因為，不僅采購經理人指數、PPI等先行指標預示著經濟下滑的趨勢在延續和加重，而且今年以來單位GDP的產出在嚴重下滑，企業盈余不足覆蓋當前應償利息，融資出現“龐氏化”特征，投資出現“投機化”傾向，資金紛紛流向政府隱性擔保的項目和房地產資產，事實上的企業破產已大量存在。如果堅持“促改革、調結構”，去杠桿和去產能就要提速，存量資金鏈就會出現斷裂。特別是在近幾個月凈出口和最終消費動力減弱的幅度和趨勢超過預期、美國QE政策導致資本大規模外流等國內外經濟金融環境變化可能成為風險觸發點的情況下，系統性金融風險逼近正在成為可能。
　　所以，筆者認為，穩增長政策的回歸，需要拿捏“穩增長”與“去產能”、“去杠桿”的平衡。在歐美，去產能和杠桿盡管很痛苦，卻是一個市場化的、自然的“破壞性增長”過程。美國2008年以來的降杠桿進程歷時近五年，盡管到目前為止已顯現結束的跡象，但期間也遭遇了企業破產、經濟下滑、金融動蕩、失業率居高不下的陣痛。有中國特色的去產能進程除了必經痛苦之外，更要考慮產能的頑固性。在中國各地，產能一旦形成一定規模，便逐漸固化為地方經濟增長、稅收來源、利益分成、就業穩定和政治績效的組成部分，很難被淘汰。對于過剩產能的不斷容忍，后果就是過剩產能的累積到了“大而不倒”的地步，經濟增長和銀行信貸被綁架。過去十年，由于外需比較平穩，地方財政收入穩步增長，土地市場持續繁榮（土地出讓收入占地方財政收入的比重從2001年的16.6%上升到2009年的48.8%），產能過剩被掩蓋了，即使暴露出過剩的問題，也在地方政府巨額補貼、稅收返還、新增產能消化舊產能、產能轉移和調整等騰挪術下獲得存在，甚至以房地產輔業盈余來彌補企業主業產能過剩的虧損，過剩加重的現象不斷上演。去年以來，上述騰挪術越來越難以為繼，不得不通過銀行貸款展期，甚至通過信托、銀行理財等變相的高利貸作為選擇。產能過剩和不斷加杠桿的結果，就是金融機構對企業存量風險資產規模的不斷上升。2008年至2012年，中央政府、地方政府、企業和居民四部門中，企業部門債務增速最快，從2008年的28.9萬億元增至2012年的64.4萬億元。在過去四年中，企業債務與GDP之比猛增30%以上，去年則為124%，高于國際上一般在60%至70%的閾值，而工業企業的凈利潤率只有5%左右，僅為國際企業的一半。
　　因此，一方面，由于信息不對稱和政策漏洞，去產能和去杠桿過程會遭遇到地方政府的抵制。近期，河南、山西等產煤大省為保持煤炭產能規模，無視“煤-運-電”產業鏈市場化改革，靠行政手段讓本地電廠買本地煤的“保煤運動”；地方政府幫助產能過剩企業逃避國家投資管理規定、補辦環評手續、補繳罰款、暫停后重啟等現象屢見不鮮。另一方面，每當有政策放松時，便是過剩產能復生甚至擴大的機會。去年下半年“穩增長”的階段性、局部性政策刺激，盡管在政策導向上一再提出要規避“兩高一剩”行業，但產能過剩行業依然得到了回顧。例如，在“新型城鎮化”的刺激下，去年粗鋼產量達到7.23億噸，同比增長3%左右，進一步加劇了鋼鐵行業產能過剩；另外，即便是清理產能，由于政策制定與執行分屬不同部門，協調落實和效果存在很長的周期和時滯，而強行執行時又遇到與地方政府的關系問題。同時，地方政府也會以“拉郎配式”的產能合并（而非重組）來柔和應對，實際產能并未減少，反而因為單一規模產能的大體量而加劇了后續產能清理的難度。
　　在穩增長政策適度回歸的情況下，我們不能不高度警惕投資模式的慣性復歸對于去產能和去杠桿進程的阻滯，這在2008年和2012年都曾出現。而當前地方政府維護和擴大產能和杠桿的舉動已超出了穩增長的范疇，異化為借經濟增長將產能和杠桿利用擴大到關聯社會就業和銀行貸款的高度，致使管理層無法下決心真正清理產能和降低杠桿的地步。地方政府的隱性擔保是吸引包括銀行在內的社會資金流向的原動力，是引發全局性金融風險的源頭。地方政府對于過剩產能和加杠桿背書所隱含或保證的收益率是導致銀行對企業貸款激增的源頭。只是，去年以來，由于外需長期回落、地方財政收入增速嚴重下滑、房地產和銀行信貸增速進入了下行周期，依靠傳統手段尋求騰挪過剩產能空間的做法難以為繼。具有信貸優勢的國有企業繞開銀行信貸投向的監管，通過信貸資金表外運營曲線投向政府基建項目和房地產。一方面，基建投資和房地產的泡沫化增長是地方能維持、消化和掩蓋過剩產能和高杠桿，以及美化國有企業資產負債表的手段；另一方面，基建和房地產泡沫化增長是維持地產上行周期、保證地方土地財政和短期經濟增長的手段。而當前地方擴大產能和杠桿的新舉動，無疑將全部風險甩給了銀行以及為銀行做背書的國家信用，加速全局性金融風險的逼近。