進入7月，銀行間市場利率明顯下行。與6月中旬20%的高點相比，隔夜以及7天回購利率都回落到了3.5%至3.8%左右的水平。盡管如此，與今年1至5月的市場平均利率相比，目前的短期市場利率仍處于高位。以7天回購利率為例，1至5月平均水平約為3%，而目前卻維持在3.7%左右。這與經濟和通脹的表現形成了強烈反差。
　　中國經濟正在進一步下行，二季度經濟增速僅為7.5%，低于一季度的7.7%。考慮到去年二季度基數較低，這樣的增速反映了整體經濟的弱勢可能超出市場想象。與此同時，通脹的表現也相對溫和，CPI已連續數月維持在3%以下，全年預期增速大約為2.5%至2.8%，也顯著低于全年3.5%的政府控制目標。更重要的是，反映工業品出廠價格的PPI連續14個月為負值，這反映了企業面臨著需求下行的趨勢，定價權幾乎喪失殆盡。這足以證明，經濟進一步下行的風險仍在上升。
　　在這樣的狀況下，流動性仍然相對緊張，又是出于怎樣的考慮呢？對此央行從未明確表態，但從高層和央行的一些言論來分析，可以得出以下幾點判斷：
　　首先，央行希望控制“影子銀行”業務的發展。今年以來，商業銀行的資產負債表出現了快速擴張，與此同時，整體經濟的表現卻沒有起色，這樣的反差被認為是影子銀行的業務勢頭過盛，并被用于企業的套利行為。換句話說，資金并沒有進入實體經濟，這并不符合中央政府的政策意圖，因此央行采取了提高資金成本的方式，以求對影子銀行業務 “釜底抽薪”。
　　第二，央行需要通過控制流動性的方式來達到全年廣義貨幣的增長目標。今年央行設定的M2增長目標為13%，而到了5月底，實際增速則為15.8%，這對于央行是一種無形的壓力。眾所周知，我國的廣義貨幣創造，主要通過外匯占款產生，具體的機制是，央行持有外匯占款增加的同時，央行需要發行對等的人民幣，這就產生了儲備貨幣。而儲備貨幣通過商業銀行的信貸創造后，將轉變為廣義貨幣。從這個角度來說，如果想控制廣義貨幣的增速，根本上需要減少儲備貨幣的總量。這又可以通過兩種方式來完成，或者通過公開市場操作來正回購，或者減少對匯率的干預。
　　第三，則是高層對于“盤活貨幣存量”的一種新嘗試。與以往相比，本輪貨幣政策的執行體現了一定的新意，即不管市場如何變化，央行仍然采取“緊平衡”。當然，這樣做能否達到預期效果，仍有待時間和實踐的檢驗。
　　基于以上的原因，筆者估計，整體流動性的緊張局面仍將持續一段時間。6月的貨幣信貸數據顯示，廣義貨幣增速已回落到14%，社會融資總量中的貸款占比已從年初的一半升至80%左右，這表明以委托貸款和信托貸款為代表的影子銀行業務已被大幅度壓縮了。從這個角度考慮，未來一段時間，央行也可能通過調節流動性來對進一步鞏固調控成果。
　　現在看來，這樣的做法至少在業界與學界存在著明顯的爭議，貨幣政策原本不該承擔過多的監管職責，因為這主要屬于銀監會的職能范圍。不過在此且將爭議放在一邊，先來探討一下“緊平衡”對于整體經濟和金融市場來說意味著什么？
　　筆者認為，首先，“緊平衡”意味著整條收益率曲線開始上移。從近期的市場表現來看，國債收益率曲線已開始出現顯著的上行跡象，金融機構“去杠桿化”的趨勢十分突出。而在信用債市場上，利率曲線的上移卻仍然不明顯，這主要是因為信用債市場幾乎沒有成交造成的——現實的狀況是，多數機構都想拋出信用債券，但由于沒有買盤，只能“死扛”。但如果對于流動性和經濟前景的預期沒有改變，信用債市場的拋售也將是大概率事件。
　　需要指出的是，我國債券市場迄今還不曾發生過違約事件，因此很多債券的定價機制可能并不合理，一旦出現違約案例，未來市場的動蕩將遠遠超出想象。其低評級信用債以及地方政府融資平臺發行的城投債，可能面臨較大的壓力。
　　債券之外，則是大量同業業務可能被迫“去杠桿”，在過去幾年，同業業務快速發展，并成為表外融資的重要資金來源。數據顯示，中小銀行是同業市場上的主要資金拆入方，而受到資金成本上升的壓力，這些業務將很可能出現萎縮，而與這些業務相關的實體經濟、尤其是中小企業融資，也將不可避免地受到影響。
　　最后受到影響的，則是銀行的常規貸款。常態來看，我國商業銀行利差較高，資金成本小幅上升，照理不會對貸款利率產生較大沖擊。但一旦出現嚴重的利率曲線倒掛，那商業銀行也將會因為期限錯配的壓力而不得不減少貸款。
　　看似簡單的“去杠桿”過程，事實上存在著較為明顯的風險。所以，對宏觀經濟，金融系統的“去杠桿化”將深刻影響實體經濟；而對金融系統，為防止出現系統性風險，需要盡力避免“無序去杠桿化”。