貨幣利率大幅飆升幾乎是所有危機最為顯著的標(biāo)志之一。
上周四，我國的Shibor利率罕見地出現(xiàn)了“爆表”，隔夜Shibor飆升578.40個基點至13.44%的歷史新高，銀行間隔夜回購利率最高達到史無前例的30%。面對市場突然出現(xiàn)的大范圍“失血”局面，有人甚至懷疑中國式的金融危機是不是真的已到來了？
當(dāng)前我國貨幣存量超過百萬億，但市場卻深陷流動性危機，截至6月21日，銀行間隔夜回購加權(quán)利率6月達到7.0%，接近今年一季度均值2.35%的兩倍左右，一時間中國的明斯基時刻似乎正在來臨。然而，就在如此危急的時刻，監(jiān)管層卻罕見地不為所動，持續(xù)保持高壓態(tài)勢，這意味著一場圍繞“去杠桿化”的流動性博弈正在全面展開。
質(zhì)言之，中國經(jīng)濟增長背后的高負債代價太大。從資產(chǎn)負債表的角度看，近十年來中國全社會的債務(wù)率（杠桿率）已經(jīng)上升了40個百分點，包括政府、居民、企業(yè)以及金融機構(gòu)在內(nèi)的不同部門債務(wù)率都處于上升階段，而其中尤以企業(yè)、地方以及金融部門的債務(wù)率上升速度最快，負債太高，已構(gòu)成了中國資產(chǎn)負債表的顯著特色。
2008年期間，面對國際金融危機加劇和國內(nèi)經(jīng)濟增長下行壓力，我國政府出臺了一系列經(jīng)濟刺激計劃，隨著銀行信貸規(guī)模擴張以及投資加速，經(jīng)濟出現(xiàn)了強勁反彈，但由此引發(fā)的企業(yè)杠桿率（債務(wù)率）也開始持續(xù)上升，特別是今年以來，由于經(jīng)濟增長處于下行區(qū)間，企業(yè)利潤增速全面下滑，虧損面不斷擴大，導(dǎo)致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴重，賬款構(gòu)成比例上升、賬款周轉(zhuǎn)率下降等風(fēng)險開始顯露。“三角債”增多導(dǎo)致資金滯留在償債環(huán)節(jié)。
統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國企業(yè)債務(wù)從2011年占GDP的108%上升至2012年的122%，創(chuàng)出近15年來的新高。特別是國有企業(yè)大部分上馬的都是“大項目”、“大工程”，投資回報的周期相對較長，而銀行信貸的期限較短，存在期限不匹配的矛盾。近兩年快速增長的信貸規(guī)模，預(yù)示著未來很快迎來償債的高峰，部分高負債的企業(yè)遂又有資金鏈緊張甚至斷裂之虞。
從政府層面看，地方政府通過表外貸款、企業(yè)債券、銀行間債務(wù)融資等形式的“加杠桿”形成了卷土重來之勢。大量社會資金通過信托業(yè)流向地方政府融資平臺、房地產(chǎn)、工商企業(yè)等實體部門，在經(jīng)濟下行風(fēng)險加大與企業(yè)經(jīng)營困難的情況下，這些都面臨較大的償付風(fēng)險。據(jù)中央國債登記結(jié)算公司的統(tǒng)計，2012年全年銀行間債券市場發(fā)行的城投類債券（不包括定向工具）累計達6368億元，同比增長148%；占銀行間市場當(dāng)年發(fā)行總量的比例達11%，較上年同期上升7個百分點。政府償債能力不足以及債務(wù)隱患正逐步顯現(xiàn)出來。
債務(wù)型經(jīng)濟難以為繼，如果放任杠桿不斷上行，勢必催生中國的債務(wù)危機。為了消除這個隱患，2012年底財政部等四部委旨在規(guī)范地方融資平臺表外融資的436號文出爐，監(jiān)管層重拳出擊“去杠桿化”。此后，銀監(jiān)會也要求各銀行建立包括銀行貸款、企業(yè)債券、中期票據(jù)、短期融資券、信托計劃、理財產(chǎn)品等在內(nèi)的全口徑融資平臺負債統(tǒng)計制度，并出臺《關(guān)于加強2013年地方政府融資平臺貸款風(fēng)險監(jiān)管的指導(dǎo)意見》，治理債務(wù)型經(jīng)濟開始發(fā)力。
然而，在實體經(jīng)濟持續(xù)下行的背景下，今年以來“金融空轉(zhuǎn)”之勢愈演愈烈，包括銀行理財產(chǎn)品、信托計劃、委托貸款等影子銀行和表外融資繼續(xù)泛濫。今年一季度表外融資增加2.02萬億元，同比增加了1.33萬億元，占同期社會融資規(guī)模的32.8%。不斷攀升的社會融資總量以及表外融資、債券融資的大幅增長，與持續(xù)下行的經(jīng)濟增速和宏觀經(jīng)濟產(chǎn)出形成了極大的反差和背離。而由此釋放出來的貨幣并未進入實體經(jīng)濟，形成了在金融和虛擬經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)的格局，而反映實體經(jīng)濟的工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)投資、PPI以及商業(yè)流通數(shù)據(jù)因此依然十分疲弱；另一方面，債務(wù)比率上升、銀行隱性不良資產(chǎn)風(fēng)險抬頭。“金融熱、實體冷”所導(dǎo)致的金融空轉(zhuǎn)以及流動性自我循環(huán)和膨脹蘊含著巨大的金融風(fēng)險，已經(jīng)觸及了金融穩(wěn)定的安全底線。
所以，在筆者看來，此次由貨幣利率大幅飆升而上演的“流動性危機”，正是監(jiān)管層“去杠桿化”，為債務(wù)型經(jīng)濟降溫的重要一環(huán)。6月中旬以來，盡管在美聯(lián)儲準備退出量化寬松引發(fā)全球資本流向逆轉(zhuǎn)，中國外匯占款急劇減少，央行依然“按兵不動”，甚至收緊流動性，這表明貨幣當(dāng)局實際上是試圖通過融資成本上升使銀行被迫削減信貸擴張規(guī)模并更加謹慎地管理流動性，以達到倒逼金融機構(gòu)加速“去杠桿化”的目的。
歸根結(jié)底，此次的流動性危機就是為金融危機以來的債務(wù)膨脹和“加杠桿”在埋單。長痛不如短痛，為了避免將來對中國經(jīng)濟受到不可預(yù)見的危機的巨大沖擊，現(xiàn)在趕緊切斷“經(jīng)濟擴張→債務(wù)擴張→金融擴張”的高風(fēng)險鏈條，主動放空，是當(dāng)下的現(xiàn)實選擇。
從監(jiān)管層當(dāng)前的強硬立場來看，將會把“去杠桿”進行到底，以堵住監(jiān)管套利的制度漏洞，而貨幣政策不放松也正順應(yīng)了美聯(lián)儲即將退出量化寬松政策的大勢。未來一方面要加快金融市場化改革，把金融活水引導(dǎo)最需要它的實體經(jīng)濟當(dāng)中去；另一方面，也大可利用“資金不足”的局面進一步倒逼落后產(chǎn)能的退出，擠出經(jīng)濟中“虛假繁榮”的成分。一句話，從現(xiàn)在開始，中國人必須學(xué)會承受“轉(zhuǎn)型之痛”。