近期，中國的貨幣市場經歷了一次少見的震蕩。在多重短期沖擊因素的疊加作用之下，金融體系的流動性吃緊，利率快速飆升，市場被空前緊張的氣氛所籠罩。市場對此普遍的解讀是：這是央行在懲罰經營過于激進的金融機構，并借此宣示自己的貨幣政策立場，促使影子銀行體系收縮杠桿，避免風險進一步累積。不過，以制造一次黑天鵝事件的方式來貫徹貨幣政策意圖，是否會導致太大的負面效應，值得關注。
　　讓貨幣政策回歸真正的“穩健”正是大多數人所期盼的，央行展示“強硬”態度是可以理解的，但不論在何種情況下，收緊貨幣都應該是可預見性的、平滑的，以引導市場主體作出反應，并以此貫徹貨幣政策意圖。一直以來，央行試圖建立以上海銀行間同業拆放利率（Shibor）為中介目標的間接貨幣調控框架。在這一框架下，放松或收緊流動性通過公開宣布變動Shibor目標的方式進行，而在兩次公開變動之間，Shibor應保持穩定。而此次的做法與央行此前的努力背道而馳。
　　從2012年初到今年5月底，衡量貨幣市場流動性的隔夜、7天和1個月期Shibor平均值分別為2.7%、3.4%、4%。一些機構在經營上過于激進，杠桿放得過大，在流動性管理上過于疏失，正是這種流動性狀況的產物。央行如果覺得風險太高，應該及早干預市場，引導市場利率上行和金融機構調整資產負債結構。如此，則此次沖擊可以避免。如果央行認為前期流動性狀況是適當的，既不緊縮，也不寬松，并且繼續適用于未來，那么，對當前的短期沖擊就更應該出手干預，避免市場無謂波動。如果只是希望通過制造事件來達到對部分機構的“震懾效果”，那么可以肯定這種效果不會維持很久，因為追求利潤的金融機構，最終會根據市場環境來制定經營策略，只要流動性回到原來的狀態，精明的金融機構肯定還會故態重犯，只不過在方式上會再次“創新”。
　　其實，備受詬病的影子銀行體系期限錯配問題，植根于當前的經濟體制環境和貨幣環境，不能簡單地用金融機構的“魯莽”來解釋。從資金供給來看，乃是因為市場有便宜的資金；從資金需求來看，因為有地方政府和房地產企業能承受高息資金，其根源則是地方政府行為扭曲以及房價泡沫。借短貸長是由金融機構經營特點決定的，傳統的存貸款業務實質也是借短貸長。如果認為影子銀行的期限錯配不能接受，那么也應該從資金供求兩端同時著手，供給端應該平順、穩定地推高貨幣市場利率，進而抬高全社會的短期資金成本，消除“借短”的基礎；需求端應該約束和規范地方政府的行為，扭轉房地產暴利不破的預期，消除“長貸”的需求。
　　如果這兩點暫時都難以做到，指標監管則是更加妥當的方式。銀監會規范銀行理財業務的8號文，設定非標債權紅線，應能起到較好的約束作用，如果銀行在遵守監管指標之后，風險仍然處于不可接受的水平，可以進一步修正指標。過往，貨幣當局和監管部門對金融機構的激進經營常采取行政干預，改制之后，金融機構盈利動機更強烈，行政指導效果已越來越差，這應該成為倒逼管理層提高決策水平，與金融市場形成更好互動的時機。采取市場懲罰方式貫徹意圖，是一種比傳統行政指導更加生硬的手段，負面效應比傳統行政指導更加明顯。
　　可以預料的是，此次貨幣市場動蕩在實體經濟受到實質影響之前就會結束，但它對社會信心的沖擊以及對資本市場的波及效應，已經形成。出其不意政策的成本和收益分別如何，央行當三思。