李克強總理前天主持召開國務院常務會議，重點研究部署金融支持經濟結構調整和轉型升級的八條政策措施。在界定金融和實體經濟是密不可分的關系的基礎上，會議為下一步經濟金融的發展奠定了基調：堅持優化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更有力地支持經濟轉型升級，更好地服務實體經濟發展。
　　這是李克強總理繼十天前在環渤海省份經濟工作座談會上提出“要通過激活貨幣信貸存量支持實體經濟發展”之后，再次提出要“優化金融資源配置，用好增量、盤活存量”，更有力地支持經濟轉型升級，更好地服務實體經濟發展。這種貨幣政策新思路，意味著時下穩定經濟增長的各項政策，需要更多地盤活存量資金，而非倚靠增量信貸。事實上，當前物價的下跌為決策層可以放手動用財政及貨幣政策工具騰出了更多空間。
　　當前，雖然中國經濟運行總體平穩，但是隨著5月經濟進一步疲軟、新增外匯占款驟降、銀行間資金面極度抽緊等問題的出現，市場企盼央行能及時微調貨幣政策。比如中銀香港、澳新銀行、巴克萊、瑞穗證券等機構都預計，為力阻經濟持續下滑，中國下半年將會加入全球的降息行列。
　　然而，央行的貨幣政策正陷入了兩難境地：一方面，上半年流動性投放過量，資金多在經濟體內空轉，不利于經濟結構調整，反而讓諸多既有的問題不斷積累；另一方面，受工業產能過剩影響，寬松的流動性并沒有支撐起中國的經濟增長。德意志銀行首席經濟學家馬駿近日撰文，列舉了資金空轉的三種途徑：首先，預期不確定下，企業即使獲得了融資，也傾向于“囤積”，遂使大量現金停留在賬面上；其次，由于各種類型的套利，企業從銀行獲得的貸款以其他形式（如信托、委托貸款）被轉貸；第三，一些企業和平臺由于現金流出現問題，需要借新還舊，也使資金在銀行賬戶里空轉。第三點在地方融資平臺上表現得十分突出。
　　今年以來，在貨幣政策工具選擇上，央行在公開市場操作上有諸多創新嘗試，從公開市場短期流動性調節工具（SLO），到常設借貸便利（SLF），這些都可在銀行體系流動性出現臨時性波動時，緩解市場資金面緊張。但面對5月下旬以來市場流動性趨緊的局面，央行卻并沒有如預期般在公開市場操作中予以補水。這種反常的按兵不動，被市場解讀為具有相當的政策含義：央行希望在數量上收緊流動性。
　　最新動向印證了對央行態度轉變的判斷。在經歷上周央票短暫缺席之后，央行昨天宣布以價格招標方式發行20億元3個月期央票，價格99.28元，參考收益率2.9089%，利率與上期持平。對此，業內人士普遍認為，在資金“旱情”持續不見緩解的背景下，央行仍堅持發行央票，表明其持續收緊流動性的態度，顯示央行貨幣政策目標已有了微妙變化，從保證資金面穩中偏松以支持經濟增長，轉向適度回收銀行間市場流動性，以實現控制社會融資規模過快增長等目標。央行在公開市場上的行為，以及5月的金融統計和社會融資規模數據，共同指向了貨幣政策的微調。央行顯然希望改變年初流動性投放過量，但對實體經濟支持有限的“流動性陷阱”局面。
　　市場人士認為，央行操作所體現出來的政策信號已十分清晰，那就是政府對經濟增長放緩的容忍度已大幅提升，注意力集中于對經濟中結構性矛盾的調整和改革，因此短期內不會因為經濟放緩就輕易啟動刺激政策。對于央行而言，貨幣政策需要與經濟增長政策相配合。在中國政府決意放任經濟減速，讓市場自發調節時，央行的任務也就變得清晰明了。經濟增長的重要性相對削弱，經濟轉型與結構調整被提到首位，央行需要做的，更多是引導社會資金投向經濟轉型所側重的領域，同時理順貨幣政策傳導機制，加強金融資源對實體經濟的扶持力度。這些任務，需要更加精細化的操作，而非簡單的政策放松，就可以達到目的。
　　可以相信，強調激活貨幣信貸存量，意味著貨幣政策部門不會采取加大貨幣增量的辦法來刺激經濟，因此貨幣供應量的增速不太可能有擴張的空間。這樣看來，央行可能仍然會維持中性偏緊的政策，因為目前M2的增速高于13%的目標已不小了。但也有市場分析人士認為，隨著境外資本流入的減緩，貨幣政策已被動偏緊，激發存量貨幣活性無法在短期內對資金面起到補充作用，如果政策無法有效地放松，經濟仍將面臨風險。
　　那么，該如何理解“激活貨幣信貸存量”的政策意圖呢？激活存量，就是要提高金融資源的配置效率，那最有效的辦法還是放開市場，推動市場改革，讓各種社會資本、民間資本比較自由地投向市場，尤其是投向實體經濟，才有可能提高資金效率，避免那種用寬松政策來刺激增長的老路。當然，要兼顧穩增長和促轉型，深化市場改革的難度是極高的。