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5月份的外匯占款大幅減少，令銀行間市場資金面的壓力持續增加。
自上周五起，資金市場在短短幾個交易日內已經數度出現跌宕起伏的戲劇性場面，不但市場對于央行啟動短期流動性調節工具（SLO）緊急救火的猜測不絕于耳，昨日還有消息稱四大行正在對央行施壓，以期央行動用準備金工具，緩解當下銀行間市場資金窘迫的壓力。
盡管如此，央行的公開市場操作依然在回籠資金。昨日，20億元的央票發行規模雖比此前兩次有明顯下降，一直延續的28天期正回購也沒有現身，但市場期盼的逆回購等資金注入工具還是沒有出現。很顯然，央行沒有滿足市場“放水救急”意愿的打算。
資金市場的高利率狀況也在延續，上海銀行間同業拆借利率（Shibor）隔夜拆借利率一改前日大跌215.5個基點的頹勢，昨日上午即上漲78.3個基點。值得注意的是，此前一直平靜的6月期和9月期Shibor利率昨日也出現較快的上升勢頭，一定程度上反映了市場對于資金緊張局面將延續較長時間的判斷。
央行為何未能“放水救急”？筆者以為，這種取舍與此前高層在公開場合的數次表態是一致的，國務院總理李克強在5月和6月分別談及當前的存量貨幣問題。據新華社報道，5月13日，在國務院機構職能轉變動員電視電話會議上，李克強稱，“在當前存量貨幣較大的情況下，廣義貨幣供應量增速較高。要實現今年發展的預期目標，靠刺激政策、政府直接投資，空間已不大”；6月8日，李克強在河北主持召開環渤海省份經濟工作座談會時，進一步要求“要通過激發貨幣信貸存量支持實體經濟發展”。
實際上，這種微妙的態度變化已經被很多研究機構關注到。不少分析認為，這意味著今年年初中央經濟工作會議確定的深化經濟結構調整的思路將會堅定貫徹下去。換句話說，在經濟增速重質不重量的情況下，今年前5個月普遍超過15%的廣義貨幣（M2）同比增幅是否有必要維持下去，恐怕會是一個值得考慮的問題。
這在一定程度上可以解釋央行當下的審慎行為。央行行長周小川在今年兩會期間接受媒體采訪時，曾坦言年內M2預期增長目標為13%左右。這一增速除囊括7.5%的經濟增速既定增長目標和3.5%的物價漲幅外，另留有2個百分點的資源價格改革空間。但由于年初外匯占款連月攀升，M2同比增幅實際已經大大超出這一預定目標。
因此在美聯儲敲響寬松政策退出警鐘之后，當前銀行間市場面臨的資金緊張壓力并不是因為貨幣供應量大幅低于預期所致，而只是市場從年初的不正常向正常狀況轉換的必然情形。
在這個關口上，市場應該考慮兩個問題：第一，外部貨幣政策環境的變化能否持續下去？因為即便保守起見，維持一段觀察期也是多數央行決策的必須步驟；第二，在1~5月份M2同比增速全部超出15%的情況下，今年剩余7個月如果要達成既定的13%貨幣供應目標，接下來幾個月的M2增幅會是怎樣一種情況？
整體而言，這兩個問題對于市場都不是好消息。因為前者意味著央行短期內很可能將會按兵不動，后者則有貨幣增速較年初大幅下降的可能性。如果未來走勢真如筆者所言，那么當前資金市場中備受煎熬的金融機構就應當做好長期準備。實際上機構已經動手在為6月底的年中考核囤積資金——6月初資金市場出現異動之后，1周、2周和1月期的Shibor利率短短數日就大幅上升，且在隔夜拆借利率出現回落之后仍然持續向上。而昨日，6月期和9月期Shibor利率也開始上行，中期資金面緊張的預期開始冒出苗頭。
這一格局，對所有商業銀行都將是巨大挑戰。這不僅是流動性管理所面臨的挑戰，更是銀行資產負債表實實在在的壓力。試想，在資金面寬松環境中能夠接上茬的各類貸款，在資金面持續緊張的情況下會出現怎樣的問題？
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