缺乏內在基礎的過度升值是無法持續的，這很有可能引起外匯和金融市場的劇烈震蕩，破壞性不可低估。我們應“跳出”狹隘的國際貿易角度，而改從貨幣金融、尤其是控制金融風險的角度，全面檢討人民幣匯率形成機制和市場穩定對中國金融安全的關系，對匯率大幅波動要有預案。

　　在經歷了今年上半年人民幣匯率的快速升值后，面對人民幣似乎仍很強烈的升值預期以及跨境資本過度流入可能持續的情形，我們必須高度警惕下半年跨境資本可能的反向流動，對人民幣匯率可能出現的大幅震蕩向下的風險絕不可掉以輕心。
　　一般而言，匯率受到貨幣供求關系的影響是很正常的。或者說，匯率與跨境資本流動應該有某種“共振”關系。這是市場規律的體現。但在過去很長一段時間，人民幣匯率與國際資本流動關系受各種因素“干擾”，市場屬性始終比較弱。2011年以來，隨著跨境資本流動與人民幣匯率的關系越來越增強，人民幣匯率的市場屬性正在加強。雖然2011年全年人民幣兌美元升值幅度仍高達4.86%，但跨境資本流動從大規模資本流入逆轉為資本流出，全年國際收支資本和金融項目逆差474億美元。這是自國際金融危機以來人民幣兌美元重新進入快速升值軌道格局的重大改變。我國外匯儲備也從當年三季度的3.27萬億美元降至四季度的3.18萬億美元，外匯占款大幅下降，以致1998年亞洲金融危機高潮以來我國首次出現外儲與外匯占款雙降。雖然去年一季度國際資本凈流入499億美元，但同比已下降56%，反映國際資本流入的動力已大幅度減弱；而去年全年我國資本和金融項目逆差1173億美元，外匯儲備資產同比少增74%；金融機構外匯占款新增僅4946.47億元。2012年全年人民幣對美元升值幅度僅1.03%。雖然這是世界經濟增速放緩、國際金融動蕩加劇、國內經濟增長減速，總體面臨國際資金流出的壓力等綜合結果，但跨境資本流動起的作用十分突出。
　　人民幣匯率波動幅度在2012年擴大為1%后，跨境資本流動的作用又有新的加強。但正所謂“水可以載舟，也可以覆舟”，國際資本流動、尤其是短期跨境資本流動的主要目的是“套利”。雖然短期跨境資本流動套利有利于市場資金“平衡”，但一旦存在過大制度缺陷和套利空間，短期跨境資本流動帶來的就不僅僅是“平衡”，而是“劇烈的波動”了。今年以來，跨境資本流動大規模流入已是不爭的事實。前4個月，金融機構外匯占款增量15097.41億元，是去年的三倍。問題是，跨境資本不可能“源源不斷”地流入。任何缺乏內在動力的資金推動型的價格上漲都不可能是正常的、可持續的。一旦“這里”失去套利空間和機會，跨境資本就必然“源源不斷”地流出，匯率就會大幅度向下。顯然，這隱含的金融風險將遠遠大于升值的風險。而從時間和空間上估計，這種反向走勢很可能發生在今年下半年。這很有可能引起外匯市場和金融市場的劇烈震蕩，破壞性不可低估。
　　匯率不僅取決于供求關系，也取決于本幣的內在價值，還取決于對應的外幣的相對價值，以及外幣內在價值與人民幣的內在價值的比較。對于人民幣升值，長期以來，人民幣內在價值起到了決定性作用，包括充分考慮對應的外幣的內在價值、內在價值與人民幣的內在價值動態變化的比較等。因此，中國與美國在經濟增長率與效率出現明顯的相對變化，形成了人民幣兌美元升值的重要依據和內在動力。而去年下半年以來，中、美經濟走勢出現了微妙變化。中國GDP增長僅勉強完成任務。而今年一季度，中國GDP增長未能如期實現“保8”，年率增幅放緩至7.7%。同時，一些經濟指標也明顯不理想。5月，匯豐PMI再次回落到50以下，反映中小企業對中國經濟的預期仍然不理想；而國家統計局的PMI雖微幅上升到50.8%，比4月回升0.2個百分點，但生產需求偏弱、新訂單指數水平僅51%多一點，企業訂單不足的問題依然較為突出。資料還反映，5月受調查的企業中有42.7%的企業訂單不足；而小企業經營狀況起色不大，從業人員指數下降。與此相對應，美國經濟雖然談不上“大有起色”，但至少已處于明顯的恢復、上升態勢中。如此，從內在價值考慮，人民幣兌美元升值已缺乏內在動力和基礎。顯然，缺乏內在基礎的過度升值很可能在一定時期發生逆轉。
　　此外，人民幣匯率升值正脫離一籃子貨幣的基礎，有“越走越遠”之勢。從人民幣與外幣的相對變動看，即在討論人民幣匯率時，不能、也不該忽視外幣正在發生的價格變動。也就是從“純技術”的角度看，近期美元正在對除人民幣外的其他主要貨幣加速升值，而人民幣再對美元升值，就意味著人民幣對其他國家貨幣加速升值。這必然導致人民幣有效匯率的上升。國際清算銀行的最新數據顯示，今年4月，人民幣名義有效匯率也創下新高達到111.18，這已是人民幣名義有效匯率連續4個月升值；而人民幣實際有效匯率則已連續7個月升值，創下了歷史新高。顯然，這也是不可能持續的。
　　如何應對人民幣匯率可能出現的大幅度波動——包括大幅升值或貶值，筆者的看法是，我們應“跳出”狹隘的國際貿易、甚至宏觀經濟問題的角度，而改從貨幣金融、尤其是維護金融市場穩定和控制金融風險的角度，全面檢討人民幣匯率形成機制和市場穩定對中國金融安全的關系。貨幣的套利是“正常的”市場現象，完全靠堵，畢竟不是根本解決之道。從短期看，中國貨幣監管當局必須十分重視已出現的人民幣匯率上漲問題。特別是要對可能出現的匯率大幅波動有預案，對推出新的匯率改革措施如進一步擴大人民幣匯率波動幅度等尤其要謹慎。而從中長期看，更應研究如何促使人民幣匯率健康發展的根本問題，包括人民幣國際化問題，這自然涉及完善人民幣匯率形成機制，全面考慮對一攬子貨幣的市場化轉變，加強對人民幣匯率市場化應對機制的轉變，推出人民幣相關衍生品，對沖人民幣匯率的過渡波動，加快人民幣離岸市場建設，有效對接在岸與離岸市場等多個方面。