基于人民幣當(dāng)前的持續(xù)大幅升值與私人部門積累了過多人民幣，與官方儲(chǔ)備過多外匯導(dǎo)致外匯資產(chǎn)配置失衡有非常大的關(guān)系的判斷，筆者認(rèn)為，要從根本上改變?nèi)嗣駧女?dāng)前的困境，必須改變儲(chǔ)備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)配置。
在國際匯率市場(chǎng)大幅波動(dòng)的背景下，人民幣匯率今年以來逆勢(shì)大幅升值。5月24日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)6.1867，較前一交易日大幅上漲80個(gè)基點(diǎn)，一舉升破6.19關(guān)口，再創(chuàng)匯改以來新高。從趨勢(shì)上看，5月的人民幣匯率延續(xù)了單邊升值趨勢(shì)，兌美元中間價(jià)先后6次刷新匯改以來新高，并一舉升破6.19關(guān)口，其中人民幣兌美元中間價(jià)累計(jì)升值0.35%，盡管較4月升值0.77%有所放緩，但迄今全年累計(jì)升值幅度已達(dá)1.57%，已大大超過了去年1.03%的全年升值幅度。
而在境外遠(yuǎn)期市場(chǎng)，人民幣兌美元匯率的走勢(shì)也與境內(nèi)的即期市場(chǎng)走勢(shì)完全相符。目前在我國香港的12個(gè)月人民幣無本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)（NDF）中，人民幣兌美元匯率重新呈現(xiàn)出升值趨勢(shì)。這導(dǎo)致了目前中國基準(zhǔn)利率高于美國可比利率的水平，內(nèi)外的政策勢(shì)差由此給了海外資金更大的套利空間，驅(qū)動(dòng)資金再次回流人民幣資產(chǎn)，推升人民幣持續(xù)升值。
特別是近一段時(shí)期以來，日元大幅貶值給主要貿(mào)易伙伴帶來了較大的貨幣沖擊。在韓元、歐元等主要非美貨幣匯率都十分靈活的背景下，人民幣被動(dòng)升值壓力非常大。如今，人民幣兌美元匯率已創(chuàng)下19年來的新高，而自去年9月以來，人民幣兌日元也出現(xiàn)高達(dá)27%的升值，由此陷入了“貨幣升值——跨境資本流入——本幣升值……”的循環(huán)之中。
無疑，本輪人民幣逆勢(shì)升值與全球第二輪大規(guī)模量化寬松政策、國際資本套利有非常大的關(guān)系，但從中國外匯資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，則與企業(yè)、居民本外幣大置換所導(dǎo)致“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”關(guān)系更大，而這根本是由對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配所決定的。中國對(duì)外凈資產(chǎn)共計(jì)2.2萬億美元，政府部門儲(chǔ)備資產(chǎn)為3.4萬億美元，占全球儲(chǔ)備資產(chǎn)的三分之一，但私人部門的對(duì)外凈負(fù)債1.2萬億美元，相當(dāng)于GDP的近20%。私人部門的資產(chǎn)配置失衡帶來了一個(gè)長期問題：一旦國際金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩時(shí)，人民幣匯率也會(huì)隨之劇烈波動(dòng)。
隨著全球央行大規(guī)模放水以及人民幣升值預(yù)期日趨強(qiáng)烈，企業(yè)和居民結(jié)匯意愿再次增強(qiáng)，境內(nèi)外正利差將刺激套利資本流入國內(nèi)，重新激發(fā)境內(nèi)“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”的操作，人民幣又回到幾年前被動(dòng)升值的軌道，“對(duì)外資產(chǎn)集中于官方，而對(duì)外負(fù)債集中于私人部門”的結(jié)構(gòu)，無形中放大了匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
我國是典型的“官方儲(chǔ)備國”，儲(chǔ)備資產(chǎn)占對(duì)外金融資產(chǎn)的七成左右，外匯資產(chǎn)集中在政府手中，民間外匯資金蓄水池有限。近些年，外匯管理部門在逐步放松對(duì)結(jié)售匯強(qiáng)制要求的同時(shí)，在不斷探索構(gòu)建更有效的制度框架。這表明，我國在政策上已經(jīng)開始偏向于引導(dǎo)“藏匯于民”。比如，企業(yè)外匯收入的留成比重由20%逐步提高的當(dāng)前最高達(dá)80%的水平，原有的強(qiáng)制結(jié)售匯制度已基本上過渡到了意愿結(jié)售匯制度。對(duì)個(gè)人用匯的限額也在逐步由2000美元逐步提高到當(dāng)前的5萬美元。
然而，從現(xiàn)實(shí)大環(huán)境看，外匯管理中依然存在著眾多制約“藏匯于民”的制度性障礙。比如，我國在放寬企業(yè)和個(gè)人持有外匯資金的同時(shí)，對(duì)外匯資金運(yùn)用的限制并沒有相對(duì)應(yīng)放松，企業(yè)和個(gè)人到國外的直接投資和直接購買金融產(chǎn)品仍然設(shè)有諸多關(guān)卡，居民可以選擇的外匯投資品種和工具極為有限，且收益率也不高。無奈之下，企業(yè)才更愿意通過雙向套利獲取溢價(jià)，進(jìn)而不斷推升人民幣的升值預(yù)期。
因此，要想打破“貨幣升值——跨境資本流入——本幣升值……”的循環(huán)，中國必須從根本上調(diào)整對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)，啟動(dòng)全面的外匯儲(chǔ)備管理改革：首先，在推進(jìn)人民幣國際化和資本項(xiàng)目有序開放，完善外匯市場(chǎng)機(jī)制的基礎(chǔ)上，啟動(dòng)繼續(xù)推進(jìn)強(qiáng)制結(jié)售匯制度改革，逐步過渡到比例結(jié)售匯制，并最終形成意愿接受匯制。
其次，要建立起真正與國際接軌的外匯交易市場(chǎng)體制，引入多層次市場(chǎng)交易主體，豐富本、外幣交易幣種，提供規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具，進(jìn)一步拓展外匯投資渠道、豐富投資品種，放寬企業(yè)和個(gè)人的對(duì)外投資，包括對(duì)外直接投資和購買國外股票、債券等金融產(chǎn)品，暢通民間外匯儲(chǔ)備投資的多元化渠道，為境外人民幣提供保值、使用渠道，建立人民幣資金跨境循環(huán)路徑。
最后，構(gòu)建完整的“走出去”外匯管理促進(jìn)體系，由國家對(duì)外投資向民間對(duì)外直接投資轉(zhuǎn)變，真正推動(dòng)“藏富于國、藏匯于國”向“藏富于民、藏匯于民”轉(zhuǎn)變。“宜疏不宜堵”，有了更多、更暢通的投資渠道，資本就不會(huì)再為套利而滯留，人民幣匯率才會(huì)回歸常態(tài)。