目前，中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題再度引人關(guān)注。
　　中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)何在呢？
　　一是地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。估計(jì)在銀行體系內(nèi)，涉及地方政府的各類(lèi)貸款約為9.3萬(wàn)億元；在影子銀行系統(tǒng)中，地方債務(wù)問(wèn)題比較難估計(jì)，一般估計(jì)在5萬(wàn)億~8萬(wàn)億元間。也就是說(shuō)，地方政府的債務(wù)可能有14萬(wàn)億~17萬(wàn)億元。
　　上述風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)金融體系會(huì)造成怎樣的沖擊？
　　必須明確的是，地方債務(wù)除了舉新還舊之外，已無(wú)償還可能。我們看地方政府的稅費(fèi)收入結(jié)構(gòu)：2012年地方本級(jí)共收入6.1萬(wàn)億元，其中基金性收入占到3.4萬(wàn)億元（80％以上為土地出讓收益金），稅收僅有2.7萬(wàn)億元。土地財(cái)政已是不爭(zhēng)的事實(shí)。如果沒(méi)有來(lái)自中央的返還和轉(zhuǎn)移支付約4.5萬(wàn)億元，地方財(cái)政已捉襟見(jiàn)肘。考慮到目前地方政府每年債務(wù)利息接近2萬(wàn)億元，考慮到財(cái)稅收入已進(jìn)入低速增長(zhǎng)期，因此以一般預(yù)算收入來(lái)償還債務(wù)本息的可能性已基本不存在。
　　此外，財(cái)政拖累金融并釀成風(fēng)險(xiǎn)，在過(guò)去20年間有過(guò)曲折經(jīng)歷。第一波是1994年分稅制改革之后，銀政關(guān)系行政化，最終于1998年開(kāi)始大規(guī)模清理銀行不良資產(chǎn)，直到2003年金融風(fēng)險(xiǎn)才有明顯緩解；第二波是土地招拍掛制度在全國(guó)推廣，土地使地方財(cái)政困難大為紓緩，但各種矛盾也隨之激化；第三波是次貸危機(jī)至今，以地方投融資平臺(tái)為主的舉債方式大行其道。金融風(fēng)險(xiǎn)也積累放大到了今天。
　　那么，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是否可能沖擊金融體系的穩(wěn)定呢？我認(rèn)為，兩年之內(nèi)還不至于爆發(fā)。理由之一是目前資金價(jià)格不斷下行，導(dǎo)致地方舉債的利息成本有所減輕；二是政府換屆伊始，地方政府有努力遮掩風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力和壓力。地方官員可能至今仍心存僥幸，認(rèn)為自己只要不在全國(guó)第一、第二批次因無(wú)力償債而倒下之列，就能獲得中央政府的救助。
　　二是房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)。
　　這個(gè)問(wèn)題被爭(zhēng)論已久。包括土地收儲(chǔ)貸款、開(kāi)發(fā)貸款、按揭貸款、公積金貸款以及房地產(chǎn)信托的余額，在11萬(wàn)億~14萬(wàn)億之間。曾有官員判斷，房?jī)r(jià)下跌一半銀行體系也沒(méi)大問(wèn)題。我的判斷是，到2014年年底前，房地產(chǎn)企業(yè)的銷(xiāo)售會(huì)較好，財(cái)務(wù)成本下降，現(xiàn)金收支良好，爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的可能性很小。2015年之后，如果在持有環(huán)節(jié)開(kāi)始征收房產(chǎn)稅，則房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)將變幻莫測(cè)。從現(xiàn)在到2020年，中國(guó)房地產(chǎn)進(jìn)入平臺(tái)期或高危期，這個(gè)行業(yè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)期已終結(jié)。如果房產(chǎn)稅政策較為嚴(yán)厲，那么埋單的不僅是房地產(chǎn)投資客，銀行也會(huì)受害。出現(xiàn)數(shù)萬(wàn)億元的不良資產(chǎn)不足為奇，但也許不會(huì)帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　三是產(chǎn)能過(guò)剩帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。
　　對(duì)制造業(yè)的貸款始終是銀行貸款的重點(diǎn)，歷史上制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)的沖擊有兩波：第一波是上世紀(jì)90年代以國(guó)有企業(yè)三年脫困和國(guó)企工人下崗潮為特征的艱難歲月，其本質(zhì)其實(shí)是國(guó)有企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩危機(jī)和銀行債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大爆發(fā)；第二波是次貸危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)V形反彈，但也付出了加劇產(chǎn)能過(guò)剩、延緩結(jié)構(gòu)調(diào)整的沉重代價(jià)。時(shí)至今日，接近20個(gè)行業(yè)的產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩，包括光伏、風(fēng)力設(shè)備、集裝箱、造船、鋼貿(mào)、煤化工、鐵合金、電解鋁、鋼鐵、水泥等產(chǎn)能均嚴(yán)重過(guò)剩，除了兼并、倒閉大洗牌，很難有其他現(xiàn)實(shí)選擇。
　　歷史經(jīng)驗(yàn)同樣提醒我們，去產(chǎn)能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)逃廢債務(wù)和金融風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，但過(guò)程難料。一是去產(chǎn)能的重點(diǎn)部門(mén)往往是國(guó)有企業(yè)，但國(guó)有企業(yè)膨脹容易瘦身難，非市場(chǎng)化的因素重重疊疊。二是市場(chǎng)淘汰的并非總是落后產(chǎn)能。例如以電爐加廢鋼為主的小鋼鐵企業(yè)，其噸鋼成本低、產(chǎn)能調(diào)節(jié)靈活、市場(chǎng)進(jìn)退自如，往往比巨無(wú)霸式的鋼鐵企業(yè)更具生存韌性。
　　和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相比，制造業(yè)埋伏的金融風(fēng)險(xiǎn)更為迫在眉睫。其根本原因在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和持續(xù)下行沒(méi)有趨勢(shì)性扭轉(zhuǎn)。未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)若能處于6%~8%的水平已非常難得。和國(guó)企攻堅(jiān)戰(zhàn)不同的是，這次去產(chǎn)能帶來(lái)的沖擊將更為持久，去產(chǎn)能化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整不太可能在3年內(nèi)完成，也不太可能導(dǎo)致銀行不良率上升到1998~2003年間25%的水平，而可能是4%~10%的溫和水平。
　　除了上述三大風(fēng)險(xiǎn)之外，現(xiàn)在則還潛伏著第四大風(fēng)險(xiǎn)：新巴塞爾協(xié)議在中國(guó)不加區(qū)別地廣泛實(shí)施。
　　經(jīng)濟(jì)已在下行且無(wú)逆轉(zhuǎn)跡象，銀行面臨資本補(bǔ)充壓力大、規(guī)模擴(kuò)張難和不良反彈急。在這樣的大背景下，用拿來(lái)主義的姿態(tài)繼續(xù)從全國(guó)性銀行到基層存款性機(jī)構(gòu)廣泛實(shí)施新協(xié)議，可能會(huì)使中國(guó)金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的配合支持能力持續(xù)弱化。
　　當(dāng)然，利率匯率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目可兌換也會(huì)加劇金融風(fēng)險(xiǎn)，影子銀行的發(fā)展也會(huì)有其風(fēng)險(xiǎn)，但這些都是金融轉(zhuǎn)型中必須支付的代價(jià)，也是中國(guó)金融體系能夠承受的。
　　從上述分析可以看到，中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)其根源可能并不在金融體系之內(nèi)，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)掩蓋的是分稅制改革滯后的問(wèn)題，房地產(chǎn)金融掩蓋的是土地財(cái)政難以為繼的問(wèn)題，制造業(yè)去產(chǎn)能化風(fēng)險(xiǎn)掩蓋的是國(guó)有資產(chǎn)管理體制和投融資管理體制的問(wèn)題，新資本協(xié)議掩蓋的是如何洋為中用的問(wèn)題。概括起來(lái)說(shuō)，中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的根源，在于自上而下的行政力量。