沒人能確切說清“預(yù)期”是什么，但任何一個方向的“超預(yù)期”都會對市場走勢帶來劇烈的影響。但這其實莫名其妙。
圍繞著美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期就是最新的一個例子。2013年1月末，當(dāng)統(tǒng)計部門公布2012年四季度美國經(jīng)濟(jì)增長率初值僅為-0.1%（最后確定的終值為0.4%）時，不見市場有何恐慌，大家反認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力“強于預(yù)期”，美國股市隨后一路狂飆，連破歷史紀(jì)錄，美元匯率也受到提振走出一波強勁升值，甚至連美聯(lián)儲也在議息會議中開始討論終結(jié)QE的問題；而到了2013年4月26日，當(dāng)2013年一季度美國經(jīng)濟(jì)增長率初值被確定為2.5%時，市場卻普遍認(rèn)為這一水平“弱于預(yù)期”，美國股市和美元匯率都受到沮喪情緒的影響，甚至有著名投行開始拋出唱空美國經(jīng)濟(jì)的論調(diào)。
-0.1%是“強于預(yù)期”，2.5%是“弱于預(yù)期”，該說美國經(jīng)濟(jì)太變幻莫測，還是市場預(yù)期太匪夷所思呢？在筆者看來，關(guān)鍵在于美國經(jīng)濟(jì)增長率數(shù)據(jù)本身波動性大，市場又對易變的數(shù)據(jù)過于糾結(jié)，進(jìn)而對美國實體經(jīng)濟(jì)基本面的內(nèi)在趨勢缺乏具有連續(xù)性的認(rèn)識。
值得強調(diào)的是，很多時候，市場出現(xiàn)劇烈波動，并不是經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生了多少真實變化，而是市場預(yù)期的形成包含了太多不穩(wěn)定因子。要知道，所謂市場主流預(yù)期，往往是少數(shù)著名投行、少數(shù)大腕引導(dǎo)的預(yù)期，當(dāng)預(yù)期經(jīng)常性出現(xiàn)大幅偏差之時，很難區(qū)分這種偏差是源自基本面變異，還是預(yù)期引導(dǎo)者的技術(shù)錯誤、市場偏見或干脆是有意為之。
就美國經(jīng)濟(jì)而言，筆者非常想強調(diào)的一點是，雖然圍繞美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期起起伏伏，但從全面數(shù)據(jù)看趨勢，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是穩(wěn)定的，這種穩(wěn)定性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出近期市場和媒體對美國經(jīng)濟(jì)忽好忽壞的擔(dān)憂和猜測。
還是從最新數(shù)據(jù)切入，4月26日公布的一季度美國實際GDP季環(huán)比增長年率為2.5%，這2.5個百分點的構(gòu)成結(jié)構(gòu)中，消費貢獻(xiàn)了2.24個點，投資貢獻(xiàn)了1.56個點，貿(mào)易造成了0.5個點的損失，政府支出造成了0.8個點的損失。這個結(jié)構(gòu)看上去不錯，表明美國經(jīng)濟(jì)增長的主引擎表現(xiàn)強勁。
說到穩(wěn)定性，則需要聯(lián)系美國經(jīng)濟(jì)的長期結(jié)構(gòu)特征更細(xì)看一下：美國經(jīng)濟(jì)之所以在二戰(zhàn)后長期處于全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)頭羊地位，是因為美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力強勁，說白了，就是不靠外需、不靠政府花錢刺激。
在美國實際GDP統(tǒng)計中，有三個構(gòu)成部分屬于對內(nèi)生動力影響不大的波動因子，分別是庫存變化、貿(mào)易和政府支出。根據(jù)筆者的測算，1947~2012年的連續(xù)264個季度里，這三個波動因子對美國實際GDP的增長貢獻(xiàn)僅為0.08、-0.1和0.57個百分點。但最近兩個季度，這三個波動因子卻對經(jīng)濟(jì)增長率造成了極大的干擾，2012年四季度和2013年一季度，庫存變化的增長貢獻(xiàn)分別為-1.52和1.03個百分點，貿(mào)易的增長貢獻(xiàn)分別為0.33和-0.5個百分點，政府支出的增長貢獻(xiàn)分別為-1.41和-0.8個百分點。三大波動因子近兩個季度對增長的影響不僅明顯高于歷史平均水平，其本身的時序變化也反復(fù)很大。波動因子的劇烈震蕩使得市場預(yù)期的準(zhǔn)確性明顯下降。
值得強調(diào)的是，波動因子盡管搶了風(fēng)頭，但它們并不重要，重要的是美國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長動力。而根據(jù)筆者的測算，剔除掉三大波動因子的影響后，2012年四季度和2013年一季度，美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長水平分別為3%和2.77%，兩者都較為強勁，延續(xù)了2010年以來的復(fù)蘇態(tài)勢，且差距明顯小于實際GDP季環(huán)比年率初值-0.1%和2.5%顯示的水平。也就是說，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并沒那么反復(fù)無常。
筆者以為，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是穩(wěn)定的，這種穩(wěn)定有兩層含義：一是穩(wěn)定地在復(fù)蘇，二是復(fù)蘇穩(wěn)定地未達(dá)目標(biāo)。
2012年以來，美國經(jīng)濟(jì)發(fā)生了一系列深層變化：美國家庭去杠桿化接近完成，資產(chǎn)負(fù)債表的漸進(jìn)恢復(fù)激勵美國家庭重返危機前的消費模式，家庭儲蓄率明顯下降；美國房市去泡沫化接近完成，房市在經(jīng)歷漫長筑底后開始反彈，新房和舊房銷售持續(xù)增長，房價也溫和回升，房市投資不斷得到提振；美國金融體系去危機化也已接近完成，美國金融機構(gòu)的狀況改善明顯領(lǐng)先其他發(fā)達(dá)國家，金融深化持續(xù)推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增長的金融助力不斷增強。
從最新數(shù)據(jù)看，推動美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的這些穩(wěn)定因素未見削弱：2013年一季度，美國個人儲蓄存款占可支配收入的比例已從上一季度的4.7%降至2.6%，這一水平恰與危機爆發(fā)前2007年一季度完全一樣；2013年前三個月，美國喪失住房贖回權(quán)案例數(shù)量分別同比下降了28.48%、25.43%和23.31%，不僅延續(xù)了近30個月同比下降的改善態(tài)勢，降幅還明顯大于2012年月均14.5%的幅度；2013年一季度，少于10萬美元的美國工商業(yè)貸款利差從上一季度的4.01%進(jìn)一步降至3.94%，不僅低于2008~2012年危機期間的4.15%，還低于1986年以來歷史平均的4.08%，表明美國小企業(yè)正從金融體系恢復(fù)中獲得更好的資金支持，經(jīng)濟(jì)增長的微觀基礎(chǔ)進(jìn)一步得到鞏固。
4月公布的新數(shù)據(jù)不僅進(jìn)一步確認(rèn)了以前發(fā)現(xiàn)的證據(jù)，還顯示出美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)定性的新證據(jù)，那就是作為美國經(jīng)濟(jì)主引擎，美國消費增長的結(jié)構(gòu)悄然優(yōu)化，這有望成為消費穩(wěn)定增長的支撐，并讓消費進(jìn)一步發(fā)揮美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的穩(wěn)定器作用。
2013年一季度，美國消費增長3.2%，不僅高于2012年季均的1.83%、危機期間季均的0.78%，還已接近1947年以來3.37%的歷史均值。更值得注意的是，美國消費增長呈現(xiàn)出具有穩(wěn)定性的結(jié)構(gòu)特征：商品消費為消費增長提供了1.12個百分點的貢獻(xiàn)，較上一季度下降了0.33個百分點，服務(wù)消費則提供了2.07個百分點的貢獻(xiàn)，較上一季度增加了1.68個百分點，商品和服務(wù)消費的此消彼長讓美國消費結(jié)構(gòu)靠近其1947年以來的傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)，美國消費的含金量和可持續(xù)性悄然提升。
更進(jìn)一步看細(xì)節(jié)，2013年美國食品和服裝消費對消費增長的貢獻(xiàn)僅為0.07和0.04個百分點，低于歷史平均水平，美國家庭娛樂和金融服務(wù)對消費增長的貢獻(xiàn)則為0.15和0.44個百分點，明顯高于歷史平均水平，這潛在表明美國家庭消費信心可能要強于消費者信心指數(shù)所顯示的水平。
同時我們看到，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雖在穩(wěn)步推進(jìn)，但復(fù)蘇的任務(wù)顯然還遠(yuǎn)未完成。2008年至今，剔除掉三大波動因素后的美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長季均水平為0.23%，2012年至今的季均水平為2.32%，均低于1947年以來2.68%的季均水平。
美國經(jīng)濟(jì)的主要掣肘因素是勞動力市場復(fù)蘇緩慢和財政鞏固拖累較大，最新數(shù)據(jù)表明，這兩種掣肘因素未見明顯改善。
總之，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是穩(wěn)定的，復(fù)蘇進(jìn)程不會驟然逆轉(zhuǎn)，復(fù)蘇目標(biāo)也不易輕易達(dá)到，對于貨幣政策而言，這意味著美聯(lián)儲既沒有像日本那樣走極端的必要，也并不太像前期市場懷疑的那樣會快速結(jié)束QE，即便QE不會持續(xù)很久，至少美聯(lián)儲加息和資產(chǎn)出售還是很遙遠(yuǎn)的事情。