我多年研究金融市場，但很少提及“監(jiān)管”，一個很重要的原因就在于監(jiān)管內(nèi)在邏輯與公眾預(yù)期之間的矛盾。依監(jiān)管的邏輯，這是個事后的補救措施，而公眾則要求監(jiān)管具有未卜先知的功能，但凡市場出現(xiàn)漏洞總先把批評矛頭對準(zhǔn)監(jiān)管，這其實是有失公允的。事實上，堵塞市場漏洞的基礎(chǔ)是完善市場制度，而不是監(jiān)管者像救火隊員一樣疲憊地奔波于各種漏洞之間。沒有健康的市場制度保證，再嚴(yán)厲的監(jiān)管措施都不能從根本上解決問題。
　　最近，媒體揭露了有關(guān)銀行間市場丙類賬戶的“灰幕”，照例再次把矛頭指向監(jiān)管力度，卻不見有人從市場制度層面來反思存在的問題，不能不說是一大遺憾。
　　據(jù)報，所謂的丙類賬戶灰幕無外乎“代持養(yǎng)券”、“倒券操控”一類違規(guī)操作，用電影《天下無賊》中黎叔的話說來說，“一點兒技術(shù)含量都沒有”。因此，拋開道德不談，出現(xiàn)此類違規(guī)現(xiàn)象一定是制度安排出現(xiàn)了毛病，而不是管不管的問題。甚至，某些現(xiàn)在已被判為“違規(guī)”的操作，從操作本身看算不上毛病，比如代持不就可以被冠以“回購”嗎，能說回購這種操作違規(guī)嗎？
　　當(dāng)然，這樣說絕不是為那些違規(guī)行為開脫，因為即便某些合規(guī)的操作在一些特定場合如果產(chǎn)生了違規(guī)的效用，同樣該堅決禁止。但問題是，為什么這些原本正常的操作在銀行間市場就成了違規(guī)的偽裝了呢？問題還得從市場分割說起。從媒體披露的一些細節(jié)來看，不管是代持也好，倒券也罷，也不管是甲乙類賬戶請丙類賬戶代持，還是丙類賬戶請丙類賬戶代持，說到底，還是有人可以操縱價格。而操縱價格在交易所市場上已是越來越難的事了，并不是說交易所市場的監(jiān)管就比銀行間市場好，關(guān)鍵是交易所市場交易的充分性保證了定價的相對合理性。
　　所謂充分，簡單地說就是交易者數(shù)量眾多，在定價過程中能反映更多投資者的意見。盡管這與學(xué)術(shù)界嚴(yán)格定義的有效市場仍有不小差距，但卻已非常接近資產(chǎn)定價的合理過程了。說到這兒，不妨夾入一段題外話。很多人認為只有在有效市場上的定價才是有意義的，而只要不能滿足有效市場界定的市場都可定義為無效市場，無效市場的定價當(dāng)然是無意義的了。很顯然，這樣的理解有失偏頗。實際上，有效市場與無效市場不是個非此即彼的過程，這中間的過渡地帶上，市場定價的合理性雖比不上有效市場（即便是弱式有效市場），但也絕對比少數(shù)人操縱的市場要可靠得多。
　　話題再回到銀行間市場丙類賬戶問題上來，之所以存在這些問題，從市場制度的層面看，最關(guān)鍵的是市場定價不合理，即少數(shù)所謂強勢賬戶憑借銀行間市場的某種特定關(guān)系來隨意定價（主要指回購價格），而完全不受外界“干擾”。在這樣的市場上，先不要把道德問題放在一個很顯眼的位置，市場自身就已存在違規(guī)激勵問題了，即便監(jiān)管者眼睛瞪得再大也難免漏掉一些違規(guī)操作者。
　　更為奇怪的是，銀行間市場的交易產(chǎn)品在滬深交易所市場上也有，還常出現(xiàn)同樣產(chǎn)品在相同時間價格卻完全不同的現(xiàn)象。這絕對不是正常的，因為在一個正常的市場環(huán)境中如果出現(xiàn)這種情況的話，市場參與者會立即通過套利手段抹平差價。但在銀行間市場上為什么會出現(xiàn)這種情況呢？問題就出在了市場分割上。
　　這也許是一個讓人很難想象的現(xiàn)象：在發(fā)展了這么多年的中國金融市場上居然還會存在市場分割！但事實就是如此。因此，一味地指責(zé)監(jiān)管力度不足之類的批評顯然沒有切中要害，當(dāng)務(wù)之急是迅速改革市場制度，打通銀行間市場與交易所市場之間的通道，讓真正意義上的市場來決定價格的走勢，而不是少數(shù)強勢機構(gòu)的私下協(xié)定。
　　同時，債券發(fā)行程序也亟待改革。目前我國債券發(fā)行是“不同類型不同審批”，表面上看只是監(jiān)管者主體上的差異，但實質(zhì)上這種特殊體制已從債券發(fā)行一開始就存在先天問題了。上市公司發(fā)債由證監(jiān)會審批，銀行發(fā)債由銀監(jiān)會審批，而非上市企業(yè)發(fā)債則由發(fā)改委審批。如此多主體監(jiān)管體系，即便存在統(tǒng)一審批標(biāo)準(zhǔn)也會出現(xiàn)尺度不同的問題，這就造成在發(fā)行定價的合理性上存在差異，客觀上也為少數(shù)人違規(guī)操作提供了方便。這次披露的丙類賬戶灰幕中就有類似問題，某些機構(gòu)之所以敢于利益輸送，從根本上看是權(quán)力勾結(jié)，而為這種勾結(jié)提供土壤的恰是不合理的市場分割加上不合理的發(fā)行審批體系。
　　還有一個話題應(yīng)該引起監(jiān)管者的足夠重視，這就是“創(chuàng)新規(guī)避”。目前，監(jiān)管層已開始著手清查并解決丙類賬戶的灰幕問題，這是好事。但必須防范監(jiān)管之后的創(chuàng)新性規(guī)避操作，尤其是利用衍生品組合掩蓋違規(guī)手段（這在理論上是可做到的，也就是復(fù)制頭寸）。盡管目前我國金融市場尚無真正意義上的衍生品市場，但借助海外市場或在規(guī)定之外直接創(chuàng)設(shè)類似遠期或者期權(quán)之類的衍生頭寸，通過巧妙組合以達到掩飾目的是完全可能的。這一點，監(jiān)管層應(yīng)早做研究和準(zhǔn)備。