當下，隨著從萬家基金到中信證券、齊魯銀行，再到易方達、西南證券等機構債券黑幕利益鏈條的逐一曝光，銀行間債券市場稽查之火越燒越旺，而針對債市黑幕的執法風暴也已超出了金融監管部門行政稽查的范疇，升級為全面的刑事調查。其最引人注目的特點，就是先發制人。
利益輸送在銀行間債券交易模式下的生存和活躍，可以說是一種極具中國特色的金融腐敗現象。仔細分析起來，這與我國債券登記制度設計的不合理是分不開的。我國對債券不是像國外那樣實行間接的信托安排，由金融機構作為債券受托人和名義持有人在中央登記機構登記，而是由企業以實名方式直接開戶，即丙類賬戶。而中央登記機構通常又只能與商業銀行和非銀行金融機構等甲乙類賬戶打交道，不便直接管理丙類賬戶，這就為“代持養券”的應運而生提供了特定的制度條件。由于丙類賬戶的公司設立門檻較低，債券基金經理、券商固收人士和其他有意涉足其間的機構都很容易通過注冊成立丙類賬戶公司參與銀行間債券交易，并輕而易舉地使之成為利益輸送的載體。他們以現券方式賣出債券，卻跟交易對手私下簽訂協議，在將來某一時點以接近當初成本價重新買回該筆債券，從而通過不斷滾動的杠桿方式放大資產，進行有目的的利益輸送，或收取不當利益。
利益輸送現象，是我國資本市場的一個頑癥，監管層始終在緊盯并試圖嚴厲整治而效果難以長久，因為，同樣的利益輸送，在條塊分割的行政監管模式下，常常由于“鐵路警察各管一段”而難免出現監管各方難以協調到位的“三不管”盲區。有時，由于監管理念的不同，也有可能出現有的管有的不想管的問題。比如，某些有實力的大銀行以有客戶需要幾筆大額貸款為由向同業拆入資金，轉手卻又拆給其他更需要資金的小銀行以賺取差價，這在銀行業內并不少見。但是，銀監會雖然也曾要求同業代付必須有真實的貿易背景，進行真實的會計處理以及真實的受托支付，但至今并不見對這種銀行同業業務的整頓。
對于基金公司在債券投資操作中的代持、利益輸送等問題，證監會一向持旗幟鮮明的禁止態度。此前發生的多次基金公司的“老鼠倉”事件，相關當事人確實也在證監會調查確認后移送公安機關處理的。只是這次對于萬家基金管理公司固定收益部總監鄒昱涉嫌違規等問題，證監會雖然也表示將予以密切關注事情進展，但占據了整個中國債市的九成以上債券存量與交易量的銀行間債券市場，卻不在證監會的監管范疇之內。這又使事情變得復雜起來。
針對債券黑幕的執法風暴，或顯示出管理層開始意識到債市統一監管的必要性與迫切性。有報道說，目前，央行、證監會和發改委之間已建立起了債券市場協調機制。不過，如果說此前恰恰正是由于債券市場還尚無統一的市場協調機制而才有了公安執法機關先發制人的雷霆一擊，這只能說是個特例，那么，在現有的監管架構下，將來一旦發生了類似事件，還會再有公安執法機關的主動出擊嗎？這是廣大投資人不能不問的一個問題。
執法機關的先發制人彰顯法的尊嚴，而后發制人則往往不免令法律蒙羞。這在過去，不是沒有過深刻的教訓的。法院受理證券欺詐發行和虛假陳述民事賠償訴訟案被設置的前置程序，就是一個典型的例子。表面上看，以證監會行政處罰作為受理和審理相關證券訴訟案件的前置條件不僅有利于彌補有關司法解釋在一定時間階段的不到位以及司法人士證券知識和經驗的相對不足，但其局限性則更為明顯。事實上，在司法權后置于行政權的條件下，這不僅極大地擴大了行政監管的張力，更為重要的是，也在一定程度上使得法律無形之中落后于現實和發展對它的要求，甚至淪為行政權力的附庸。這無論對于維護投資者利益還是維護資本市場的公平，都帶來了極為不利的后果。
從以往的實踐來看，證監會雖然比其他行政監管部門多了一份屬于準司法性質的證券犯罪稽查權，但是，卻并沒有也不可能因之而更有利于司法公平，反而更容易令司法行為受到行政意志的影響。例如，對發生于IPO過程中的“直投+保薦”問題的處置，就是這樣。“直投+保薦”不僅比“代持養券”存在更為直接更為露骨的利益輸送和利益交換，更為嚴重的是，它和IPO造假和上市后業績變臉也有著非同一般的因果關系。然而，行政監管對此類行為的態度卻不很明確，司法機關也比較消極，你不告，我不理，甚至有的告了也不理。至于屢見不鮮地發生在IPO造假事件的以行政處罰代替刑責追究和民事賠償，那就更不用說了。試想，這次整肅“代持養券”，如果不是執法機關跳出金融監管部門行政稽查的范疇，先發制人，主動出擊，豈不也有可能跟“直投+保薦”一樣一直糾纏于是否市場行為的爭論不休而不了了之？
依法治市，在任何時候都不能也不該看行政權力的眼色，不能把法律當成權力權利的分配工具。在筆者看來，執法行為的先發制人，其意義在某種程度上可能遠遠超過了行政監管或相關協調機制的亡羊補牢。這不是因為別的，只是因為，前者是法治，而后者不管怎么說，依然還是人治。我國資本市場整肅潔凈的最終希望在于法治而非人治，否則，也就不可避免地依然還有可能繼續保留或保持著現行政策市體制的某些根本性缺陷。
目前債市更大級別的徹查風暴正山雨欲來，各方都估計還會有“大魚”落網，我們衷心希望，這場針對債市黑幕的執法風暴能加快相關金融監管法律制度建設與完善的步伐，打開我國資本市場依法治市的新局面。