雖然當(dāng)前西方各國央行均呈現(xiàn)劍拔弩張的姿態(tài)，但除了美國打響了QE4的第一槍之外，其他各國央行均按兵不動，盡管或明或暗宣稱將要推行量化寬松政策，但均未做出加大資產(chǎn)購買規(guī)模或者降息的決議。以此觀之，目下甚囂塵上的各種關(guān)于貨幣戰(zhàn)的鼓噪，仔細(xì)一推敲，都缺乏理性分析。
　　一般意義上所指的貨幣戰(zhàn)爭，是貿(mào)易戰(zhàn)爭的一種手段，指通過本幣貶值獲得更強競爭力，進而占有更大的世界貿(mào)易份額。因此，對貨幣戰(zhàn)爭的指責(zé)，實際是對貿(mào)易戰(zhàn)爭的指責(zé)。貨幣戰(zhàn)通常發(fā)生于特定的歷史時期。由于競爭性貶值會將失業(yè)壓力轉(zhuǎn)移至國外，率先貶值的國家的貿(mào)易對手也采取貶值來反擊，由此造成的匯率不穩(wěn)定使國際貿(mào)易總額大幅滑坡，加劇全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟危機。
　　顯然，日本并沒有足夠強烈的動機去發(fā)動一場貿(mào)易戰(zhàn)爭。日本真正想要的，是通過寬松貨幣政策來刺激國內(nèi)經(jīng)濟，以走出通貨緊縮的泥潭。由于廣場協(xié)定后日元被迫大幅升值，日本基本不再是以出口導(dǎo)向經(jīng)濟為主體的經(jīng)濟體。日本凈出口不超過GDP的2%，不存在勞動力成本的比較優(yōu)勢，很難通過貶值本幣來促進出口從而拉動經(jīng)濟。日本失業(yè)率處于較低水平，也不需要通過提升出口來提高本國就業(yè)水平。相反，日本當(dāng)前在積極推行產(chǎn)業(yè)的海外轉(zhuǎn)移。
　　當(dāng)然，不能不高度警惕的是，如果日本在國內(nèi)大量釋放流動性，則這部分流動性必然會通過日本對國外資產(chǎn)的購買而溢出到全球，同時匯率的變化也會影響到世界貿(mào)易格局。
　　貨幣戰(zhàn)爭實際上是不對稱戰(zhàn)爭。不同國家的國情決定其在面臨貨幣戰(zhàn)爭時的處境。并非所有國家都有條件去貶值，事實上有三類國家，一旦被貨幣戰(zhàn)爭卷入，那么通常將會成為貨幣戰(zhàn)爭的受害者。
　　第一類，如果一國持有大量外債，若其本國貨幣大幅貶值，則其外債以本國幣值計算會迅速攀升，外債需要償還的利息也會增加，將會增加償債的負(fù)擔(dān)，由于一般來說一國大部分外債的債務(wù)人是該國政府，貶值將極大沖擊該國政府的財政。2002年拉美金融危機中的巴西就是一個例子。那年，巴西里亞爾對美元貶值52.3%，巴西持有外債總額達到8811億里亞爾，相當(dāng)當(dāng)年GDP的55.9%。當(dāng)年共支付外債利息1139億里亞爾，比2001年的864億增加275.25億里亞爾，利息占GDP的比重由上年的7.19%上升到8.43%，上升了1.24%。因此，在中央銀行非獨立的國家里，政府為了控制赤字而保持穩(wěn)定匯率水平。
　　第二類，如果一國需要抑制通脹，則該國在貨幣戰(zhàn)爭中也處于劣勢。但這與國家的進出口結(jié)構(gòu)有關(guān)。如果是進口依賴型經(jīng)濟，則其本幣貶值會導(dǎo)致進口商品價格攀升，帶來輸入型通脹壓力。許多新興市場國家，都長期處于通脹狀態(tài)，此時貶值本幣不啻為雪上加霜。2002年巴西里亞爾大幅貶值之后，2003年巴西的廣義消費者物價指數(shù)IPCA（相當(dāng)于CPI）迅速上升為兩位數(shù)。東南亞一些新興市場國家也面臨這一挑戰(zhàn)。
　　第三類，如果一國的金融體系內(nèi)存在大量熱錢，那么關(guān)于該國本幣將貶值的信息將形成對該國貨幣的貶值預(yù)期，引發(fā)資本外逃。2002年拉美地區(qū)的凈資本流出量是39億美元。在資本外逃的沖擊下，2003年巴西GDP全年增長乏力，直到2004年增幅才有所回升。
　　事實上，看去年8月以來的各國或地區(qū)的實際有效匯率指數(shù)變動，確實明顯存在新興市場國家貨幣持續(xù)升值、發(fā)達國家貨幣持續(xù)貶值的分化現(xiàn)象。日本、美國、英國的貨幣匯率均有較大幅度貶值，而韓國、中國、中國香港、俄羅斯等新興市場國家或地區(qū)卻有較大程度的升值。
　　面對當(dāng)下的全球貨幣政策格局，國家外匯管理局局長易綱月初表示中國央行已做好了應(yīng)對措施，無論是貨幣政策還是其他機制的安排方面，都會充分考慮到國外主要央行推行量化寬松貨幣政策的現(xiàn)實。這番談話似乎暗示人民幣也存在貶值的可能，雖然我們認(rèn)為人民幣中長期是“對外貶值，對內(nèi)升值”的趨勢，但短期人民幣主動貶值在某些方面受制于一些因素。由于目前中國是世界上的主要債權(quán)國，貶值本幣首要需要考慮的是來自通脹和資本外逃的壓力。
　　在經(jīng)歷了去年下半年的低通脹時期之后，今年2月CPI達到了3.2％，對此，央行行長周小川13日表示，央行高度警惕通脹，打算通過貨幣政策等措施穩(wěn)定物價和通脹預(yù)期。無疑，人民幣貶值與央行控制通脹的目標(biāo)相背離。自上世紀(jì)90年代以來，資本流入我國的規(guī)模逐年穩(wěn)步增長，而與此同時我國也經(jīng)歷著持續(xù)增長的資本外流。中國良好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境帶來的雙順差下的外匯儲備充足，掩蓋了這一問題的嚴(yán)重性。如果中國加入貨幣戰(zhàn)爭，制造貶值預(yù)期，會加大資本外逃的壓力規(guī)模和速度。大量資本外逃的直接后果可能會導(dǎo)致國際支付危機，進一步危及金融體系的穩(wěn)定，后果將不堪設(shè)想。（作者單位：陳光磊：宏源證券，劉彼得：北京大學(xué)光華管理學(xué)院）