去年第四季度以來，國際金融資本出現(xiàn)新一輪大遷徙的跡象，主要表現(xiàn)在：作為避險資產(chǎn)的債券、黃金價格下跌，股市、樓市等風(fēng)險偏好性資產(chǎn)價格上漲，反映通貨膨脹的大宗商品溫和反彈。再從跨國資金流向來看，發(fā)達國家貨幣相對新興國家貨幣集體走軟。以上因素相互印證，揭示了全球資本正由防御性配置向進攻性配置的轉(zhuǎn)變。
　　金融市場一般領(lǐng)先實體經(jīng)濟3到6個月，根據(jù)過往經(jīng)驗，各項宏觀數(shù)據(jù)隨后“復(fù)蘇”將是大概率事件，那么我們關(guān)心實體經(jīng)濟運行是否真如金融市場預(yù)期，而這需要從供需去分析。
　　首先，看影響需求的消費、存貨、投資三大板塊。第一，對短期消費帶動最大的是耐用消費品，去年底以來美國、中國樓市已經(jīng)出現(xiàn)量價齊升的情況，汽車銷售也已回暖；第二，存貨方面，未來一段時間工業(yè)利潤回升將有助產(chǎn)業(yè)鏈主動重建庫存，繼續(xù)拉高商品價格和微觀需求；第三，最具爭議的是投資。國內(nèi)圍繞民生和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資方向比較明確，但力度和對經(jīng)濟的帶動作用卻難以把握，房地產(chǎn)投資受政策影響，不確定性太強，另外在國內(nèi)工業(yè)產(chǎn)能整體過剩和企業(yè)高負(fù)債情況下，各方對產(chǎn)能投資普遍懷疑。總體上，觀察國內(nèi)投資趨勢需要等待兩會過后。但美國情況則要明朗得多，已經(jīng)過數(shù)年去杠桿的私營部門，在利潤驅(qū)使下有望實現(xiàn)投資擴張，包括機器人自動化工業(yè)、3D打印、新能源，乃至傳統(tǒng)的房地產(chǎn)領(lǐng)域都有的很大空間，進而推動世界經(jīng)濟增長并有利中國出口。
　　其次，再看供給面要關(guān)注的幾個方面，包括國內(nèi)信貸資金供給在12月和1月份放量，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率有待釋放，勞動力工資增長放緩等，這些要素條件在短期都不會對供應(yīng)構(gòu)成約束，這里不詳細論述。
　　綜合供需判斷，經(jīng)濟階段性回暖甚至復(fù)蘇可以期待，但筆者卻想借此指出通貨膨脹的潛在風(fēng)險。有人自然要問，經(jīng)濟復(fù)蘇有什么好擔(dān)心的？筆者認(rèn)為，這里必須引出貨幣乘數(shù)和長期債務(wù)周期兩個概念。
　　貨幣乘數(shù)是指基礎(chǔ)貨幣通過商業(yè)銀行信用擴張的倍數(shù)，是觀察貨幣供應(yīng)量的關(guān)鍵指標(biāo)。從某種意義上來說，資本體系下的經(jīng)濟增長、信用擴張和貨幣乘數(shù)放大具有內(nèi)在一致性，是金融資本向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)并相互反饋的因果過程，雙方通過資產(chǎn)、負(fù)債建立勾稽關(guān)系。在過去兩年的信用收縮過程中，發(fā)達國家央行為減輕去杠桿的痛苦，投放大量貨幣修復(fù)銀行資產(chǎn)負(fù)債表，并為政府債務(wù)危機疏困。這部分流動性主要在金融系統(tǒng)體內(nèi)循環(huán)，并未經(jīng)銀行信貸大規(guī)模流向?qū)嶓w，導(dǎo)致債券、黃金、消費股等避險類資產(chǎn)高估。隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)暖觸發(fā)金融市場風(fēng)險偏好和實體復(fù)蘇共振，極可能推動進入新一輪通脹。不過與以往復(fù)蘇不同的是，市場蟄伏著的龐大資金，恐加速推高通脹，甚至發(fā)展到失控，而這又會對債務(wù)市場構(gòu)成致命打擊。
　　全球正經(jīng)歷自1929年至1933年以來最大一次債務(wù)收縮所引發(fā)的經(jīng)濟調(diào)整，脆弱的經(jīng)濟和龐大債務(wù)市場經(jīng)不起高利率的沖擊。以美國為例，1980年作為分水嶺，前30年經(jīng)歷若干輪經(jīng)濟周期和石油危機，整個信貸市場債務(wù)規(guī)模占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重大約控制在150%左右。但1980年后的30年，隨著科技革命、全球化帶來的低通脹高增長，卻也縱容了債務(wù)擴張，債務(wù)占GDP比重躍升到370%，并最終綁架了經(jīng)濟增長和貨幣政策，成為債務(wù)約束下的經(jīng)濟增長潛力下降。30年來，聯(lián)邦基金利率和債券收益率的高點低點逐漸走低，直到現(xiàn)在接近于零。在此情況下，各方是否做好利率突然上升的準(zhǔn)備？相信沒有任何人敢輕易得出結(jié)論。
　　因此，我們對于當(dāng)前復(fù)蘇不能盲目樂觀，如何拿捏經(jīng)濟運行節(jié)奏，逐步回收流動性，同時調(diào)整債務(wù)將考驗各國智慧。而站在這個角度來理解20國集團公報呼吁貨幣政策應(yīng)減少負(fù)面溢出效應(yīng)，以及隨后美聯(lián)儲官員終止量化寬松政策的言論，和國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控、央行天量正回購，或許要清晰很多，畢竟復(fù)蘇與通脹賽跑，當(dāng)金融資本萌動的時候，政策松松油門是有好處的。