蛇年伊始，IPO財務檢查進展尤其是IPO何時重新開閘已經(jīng)成為牽動市場各方神經(jīng)的重大新聞。在A股新股發(fā)行事實上暫停4個月之后，包括擬上市企業(yè)、中介機構、PE等都承受著較大壓力，二級市場上不少投資者更是相當看重這個新聞的影響力。其實，從股權分置改革完成以來，由于涉及利益重大，市場參與各方都不約而同將改革重點聚焦到新股發(fā)行體制上：民間廣泛建言，監(jiān)管部門高度關注與廣納博采，因此，新股發(fā)行體制改革自然就成為了各方高度關注的焦點。
　　回顧近幾年的新股發(fā)行改革歷程，類似的擔憂與博弈已經(jīng)多次出現(xiàn)，那么，IPO改革為何總是難以讓所有人滿意？除了直接的利益紛爭外，每次改革都側重技術層面也是一個重要原因。2009年6月的首次新股發(fā)行改革提出，完善詢價和申購的報價約束機制，形成進一步市場化的價格形成機制；優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機制，將網(wǎng)下網(wǎng)上申購參與對象分開。2010年10月，監(jiān)管層啟動新股發(fā)行第二階段的改革，包括進一步完善報價申購和配售約束機制，擴大詢價對象范圍，充實網(wǎng)下機構投資者，增強定價信息透明度，完善回撥機制和中止發(fā)行機制。2012年4月，第三次改革又有一些較大舉措，將矛頭直指新股發(fā)行中的“三高”，如網(wǎng)下配售比例下限提高到50%，發(fā)行市盈率高于行業(yè)水平需說明理由、定價高于行業(yè)市盈率25%須進行盈利預測、業(yè)績未達預期將予以處罰等。顯然，關于新股發(fā)行市場應是否該完全放開、新股不敗神話是否合理等論題在這幾次改革中飄忽不定，市場的聲音也有較大分歧，相關政策往往也受到這些聲音的影響。
　　新股發(fā)行是資本市場上市場機制形成的前端環(huán)節(jié)，新股發(fā)行機制的不斷完善對健全市場機制無疑意義重大。在2005年以前，主要實行由監(jiān)管部門核準新股價格的嚴格管制方式，20倍市盈率是新股定價的標準價格；2005年以后開始采用詢價制度，采用向機構投資者累計投標詢價方式確定新股發(fā)行價格，在框架模式上逐步接近國際市場，目的是實現(xiàn)新股定價的市場化。然而，由于我國市場發(fā)展的階段性限制以及投資結構與境外存在較大差異，如何使詢價制度更加合理就成為了一項具有相當水準的技術性工作。例如，此次IPO財務檢查就是針對一級市場實際情況采取的重要舉措，其出發(fā)點顯然是好的，短期內見效的可能性也很大，但是，作為一項制度而言難言持續(xù)有效，因為其指導思想仍然是靠嚴格的事前監(jiān)管來維護市場的健康發(fā)展。事實上，新股發(fā)行中的實質性審核就是事前監(jiān)管的一個典型代表。從實施效果來看，其后果就是新股數(shù)量這個環(huán)節(jié)就直接導致供不應求，新股定價與二級市場表現(xiàn)偏高就成為一種常態(tài)。特別是，發(fā)審制度在財務數(shù)據(jù)要求等方面過于苛刻，不少企業(yè)如果細究起來難以符合標準。根據(jù)實際操作規(guī)定，上市前3年凈利潤增速要求達到相當?shù)姆�度，絕對不能出現(xiàn)虧損。這既違背了基本的經(jīng)濟規(guī)律，也迫使一些企業(yè)不得不想法設法調節(jié)企業(yè)利潤在各年度的分配，從而出現(xiàn)不同程度的造假。
　　新股發(fā)行體制的大方向是由行政主導轉向市場化，簡而言之就是簡化行政審批，其背后的深刻邏輯就是逐步弱化事前監(jiān)管，強化事后監(jiān)管。換而言之就是弱化監(jiān)管者在審批中的作用，強化法制的力量。國內資本市場仍然不得不倚重于事前監(jiān)管，無法像海外市場一樣進行嚴格的事后監(jiān)管，這是因為我國的法制環(huán)境與國外相比差距仍然明顯。美國等市場具有良好的證券市場法律制度和高效的執(zhí)法能力，違法違規(guī)行為便能夠得到及時有力的懲處。因此，通過使違法違規(guī)付出相當高的成本對各方產(chǎn)生足夠的威懾力，從而形成一個良性循環(huán)。在這個基礎上，政府的職責主要就是制定規(guī)則并確保規(guī)則的實施，特別是集中各種資源，專心用于確保公開制度的實施、查處證券市場違法違規(guī)行為，追究當事人的責任并進行處罰。
　　因此，當前最緊迫、最核心的任務就是法制建設等相應配套措施必須迅速跟上。盡管監(jiān)管層在完善法律制度體系、規(guī)范行政執(zhí)法行為、推進執(zhí)法體制創(chuàng)新等方面做了不少工作，但與國外相比，我國資本市場的法制建設還存在一些薄弱環(huán)節(jié)，例如，民事賠償和訴訟制度的缺陷，因欺詐上市、虛假陳述而受到侵害的中小股東維權存在較大難度。因此，這些重大法制建設仍然還有較大空間，在時間上更加緊迫。例如，從理論上來說，保薦機構對發(fā)行人的情況是最為熟悉了解的，有較大能力來對發(fā)行人的盈利能力做出判斷。然而，在目前的制度設計下，保薦機構與發(fā)行人的利益基本上是一致的，如何進一步加強保薦責任需要在法律上進一步強化：鑒于既有制度下保薦上市的特殊性，企業(yè)一旦被違規(guī)保薦上市，其造成的損失往往很難彌補，故應將違規(guī)保薦納入司法懲治范疇，提高司法的震懾力，同時輔以違規(guī)收入罰沒和民事賠償在內的經(jīng)濟處罰。從這個角度看，IPO改革還有大量工作要做，必須抓緊推進法制化這一主線。