中國經濟50人論壇、新浪財經和清華經管學院聯合舉辦的新浪·長安講壇第227期日前召開。論壇成員、中國人民銀行金融市場司司長謝多發表了題為“中國債券市場的最新發展”的主題演講。謝多說，由于國際金融危機爆發后中國的宏觀調控政策和銀行業的監管政策都有了深刻調整，中國債券市場借機崛起，目前躍居全球第三大債券市場。可以預見，未來十年只要中國堅持在這個市場上減少行政審批，減少政府的隱性擔保，就必然會獲得進一步的大發展。未來十年仍然是中國債券市場發展的黃金十年，債券市場的發展也會讓中國在國際金融界的話語權增強，讓人民幣的國際化進程加快。
十年來，中國的債券市場無論從規模上還是種類上已經和主要的發達債券市場相近，無論從量上還是從質上都發生了一種飛躍式的變化。
謝多說，債券工作是金融工作的重要組成部分。債券市場發展的好壞與整個金融市場配置資源效率的高低密切相關。本輪爆發的國際金融危機，在某種意義上也是一次債券危機。大家了解，美國一開始就是次級債券的危機。然后到歐洲，出現了希臘的國債危機，所以現在債券這樣一個詞成為財經新聞每天都能看到的熱門詞匯。中國債券市場怎么樣，中國債券市場發生了哪些變化，以及中國債券市場未來的發展狀況是什么樣，這是大家都很關心的問題。
中國金融改革有了很大的進步，但是中國的債券市場還不很發達。這樣的評論有一定的道理，但是我們應該要說明的是，中國的債券市場在最近十年來還是發生了非常重大的變化。
回顧中國債券市場的發展很有必要。在上個世紀80年代的時候，債券市場、國債市場是分割。大家可能了解當時股市上有個楊百萬的故事，楊百萬最早發現，各個地方的國債市場價格都不一樣，于是他就拿著現金從安徽買國債，再拿到上海去賣。這是因為那個時候的國債都是強制分配的，這就導致了同一種國債在各個地方的交易價格是不一樣的。這也顯示當時我國債權市場發展的水平比較低。
債券市場在上個世紀80年代、90年代都發生過一些重大的風險事件。比方說在1996年亞洲金融危機之前，中國曾經在國債期貨市場上發生過重大的違規事件。當時最大的一家債券公司由于在期貨方面的一些風險投資最終倒閉。還有一些債券市場，比如武漢交易所也都出過重大的風險。這些事件促使中國政府決心發展一個更加統一、健康、透明的市場。1997年，在國務院的批準下就建立了一個新的中國銀行間債券市場。依靠這個市場建立中間的一系列政策措施，在隨后的十幾年過程中間，我國債券市場得到了迅速的發展。
提供一些基本的數據給大家，可以看到中國債券市場的發展狀況。在2004年的時候，全中國的債券只有5萬億元不到，到去年10月末債券總余額已經達到了25萬億元。在2004年的時候，國債、地方債、中央銀行票據和一些金融債是主要的債券品種；現在的債券品種大的分類就要將近20個，其中包括國債、地方債、金融債、資產支持證券化債券、公司性債券等，里頭還有多種分類。
到目前為止，中國債券市場大體上分成交易所市場和場外市場，場外機構投資者為主體的市場，交易量大概占到全國債券市場96%的比例。
中國債券市場總規模過去十年來快速增長，市場的規模更快于GDP的增長。2001年的時候，債券市場規模占當年GDP的比例20%不到，到2012年，大體上已經占到中國GDP的50%左右。從全球來看，中國的債券市場在全球的排名也是大幅躍升。根據國際清算銀行的統計，1997年，中國債券市場總規模排在全球第25位；2011年第11位。全球最大的國家債券市場是美國，余額將近26萬億美元。如果從單一國家來講，2011年中國已經超過法國，現在躍居全球第三大債券市場。
從證券市場的角度來看，中國的債券市場發行量也是非常大的。2010年為了防止國際金融危機的負面影響，當年的債券發行量接近10萬億元。2012年大體上的發債規模也超過7萬億元。中國債券市場的交易量也已經在亞洲位居前列，2012年的年交易量差不多有250萬億元的龐大規模。投資者每天在研究宏觀經濟，其實無論是財政政策還是貨幣政策都涉及到債券市場。
謝多表示，隨著商業銀行的改革，商業銀行從簡單的進行存貸這樣一種業務，也越來越深入到債券市場中來。總的來看，商業銀行的債券資產占到總資產的比例在不斷上升。原先，中國的債券市場主要品種是國債，這種情況現在也發生了很大的變化。特別是公司性債券，從上個世紀90年代中期那種基本停滯的狀態走了出來，現在有了一個比較快速的發展。根據企業的需求，開發出了很多公司的信用類債券品種。
直接融資是大家很關注的，整個金融改革一個很重要的目標是，要完成從間接金融向直接金融的轉化。債券市場在直接融資中間的比例也是明顯的上升。在2002年，股票融資將近占到直接融資的53%。可是從2012年1-10月份的情況看，直接融資中間將近90%是由債券融資完成的，直接融資的比例中公司性債券的比例大幅度上升。隨著中國經濟金融體制改革的深入，中國債券市場無論從量上還是從質上都發生了一種飛躍式的變化，上了一個新的臺階。
債券市場的發展不簡單是一種金融產品的設計，我國強大的社會經濟發展的動力，推動了債券市場的飛躍式發展。
債券市場這么大的變化是怎么產生的呢？謝多表示，債券市場發展不簡單是一種金融產品的設計。它要沒有強大的社會經濟發展的動力，就不會得到飛躍式的發展。
從背景來看，隨著全球金融危機的蔓延，中國金融界也遇到了一個新的挑戰，就是國際金融界對金融體系管理發生了重要變化，核心體現在對銀行的風險控制進行了重大調整。這種變化的重點在于通過對銀行資本和風險資產的比例控制來實現讓銀行界穩健經營這樣一種目標。然而在中國，整個宏觀政策的要求又和社會需求產生了矛盾。中國經濟增速仍然保持在一個比較高的水平，社會融資的需求非常強勁，然而貸款卻不可能像2009年之前一樣持續增長，這中間就產生了風險管理與融資的矛盾。
從另一個方面來講，隨著整個社會經濟金融體制改革的深入，利率改革在深化，銀行的存貸率差整體趨減。銀行雖然盈利很多，但是沒有進行更高資本盈利的能力。
這個時候的社會經濟的矛盾，就要求金融業在融資結構上發生重大的變化。從2009年開始，人民銀行提出要從更寬的范圍來考慮金融業對實體經濟的支持，提出來一個社會融資總規模的概念。社會融資總規模，是對全社會融資口徑的一種概括，不只是從貸款角度來看的。在考核中間既有人民幣的貸款也有外幣的貸款，同時還有其它的一些融資工具，其中很重要的一項就是企業債券。2012年1-10月，在貨幣供應總量穩定、貸款減少的同時，企業債券規模達到接近2萬億元，遠超2009年的1.24萬億元。
二是債券市場的推動，也得益于地方經濟發展的要求。過去地方融資實際上是一個非常重大的難題，從過去幾年地方融資平臺的問題來看，大家可以深刻體會到如何合理解決地方債券融資渠道，是中國經濟面臨的一個很大的挑戰。從歐洲債券危機大家看到，處理不好政府融資問題，會導致非常嚴重的經濟后果。一方面是地方融資的客觀需求，另外一方面是怎么樣保證總體上的風險控制。在這方面，整個中國的金融業正在做的領域，包括地方債券的問題，包括城投債的改造問題，包括發展新的市政債的一些課題，都正在成為非常重要的突破口。如何解決地方融資的問題也是我國過去一段時間債券市場發展的推動力量。總體來講，發展市政債券是解決城鎮化融資的一個重要突破口。
第三個推動債券市場發展的重要力量，是銀行的資本金問題和信貸資產的證券化。剛才介紹了，隨著金融危機的深入發展，在銀行業的資本管理上要求更加嚴格規范，這方面對銀行資本通過債券形式補充資本的要求也越來越高。但是光靠股市又不可能完成這樣大的融資活動，怎么樣解決是重大的命題。現在銀監會已經發布了新的商業銀行資本管理辦法，中間在補充二級資本方面有一些重大的政策調整。
銀行資本不足，企業社會又要求必要的比較大量的貸款，這個矛盾還有一個解決的辦法是通過信貸資產證券化。貸款資產債券化也是證券市場的核心工作。從2005年開始，我國就開始在這方面進行探索。在國際金融危機爆發之后，曾經有一種議論認為債券化過度是危機的重要原因。這在很大的程度上確實是道出了主要發達國家金融市場發展的一些弊病，但是仍然不能否認，在這方面我國還是要通過大膽的創新和改革，才能解決當前所遇到的矛盾。所以片面地否定債券化、貸款資產證券化乃至整個國家的金融發展，與改革的方向是不完全吻合的。于是我國銀行業從2010年開始，特別是在2011年又繼續擴大了信貸資產債券化的規模。從2012年開始，又陸續重啟了信貸資產證券化的證券發行，包括幾家銀行，包括汽車金融公司，都在國內的銀行債券市場發行了信貸債券。
第四個推動債券市場發展的動力是要解決小微企業的融資需求。一是通過推動大型企業的債券發行，可以讓銀行騰挪出貸款的規模來支持小微企業的融資。同時人民銀行還批準了商業銀行直接發行金融債券，用獲得的比較低成本的資金來直接為小微企業進行各項融資。
第五個方面，黨中央、國務院在2012年年初金融工作的會議上，特別總結了國際金融危機的經驗教訓，其中一條就是要求金融要服務于實體經濟。所以實體經濟中間發生的一些重要矛盾，也是金融工作的重點。在限制商品房價格過度上漲的時候，國家同時也進行了大規模的保障房建設，債券市場也開始逐漸發揮作用。為了使保障房的建設能夠逐漸穩步推動，現在也設定了新的債券品種。
雖然已經有了相當的規模，現有的債券產品遠遠不能滿足社會的需求，債券市場還有很大的發展空間。
債券市場獲得大發展的另一個原因，在于整個債券市場的開放程度提高。
謝多說，在這輪國際金融危機以后，一些國家不負責任的貨幣政策導致了整個國際金融市場的紊亂。主要經濟發展體的一些經濟困難，也影響了主要的儲備和結算貨幣的不穩定。美元、日元、歐元，本來被認為是非常穩定的貨幣，但是在當前的國際金融市場上卻不斷波動。為了解決這些問題，中國政府，中國的中央銀行，我們的商業銀行也在大力推動人民幣境外使用的范圍和深度，包括貿易、貸款、投資等，人民幣使用的范圍和深度都在不斷的擴大。
在人民幣走出去之后，必然有一個和國內的金融市場連接的問題。因為必須保證一種高度的流通，才能使一種貨幣為更多的人所愿意持有。隨著人民幣在國際方面的影響不斷提高，各方面的境外機構也要求把他們所持有的人民幣直接投回到中國的金融市場上，特別是債券市場。所以為了配合人民幣境外使用，人民銀行從2010年8月份起，就允許境外的央行、人民幣清算行和人民幣參加行都進入到中國的銀行間債券市場，進行債券投資。到目前為止，已經有98家機構進入到了中國人民幣的債券市場。
展望我國債券市場未來十年的發展，謝多認為，雖然已經有了相當的規模，但無論從總量上還是結構上，債券市場都還有很大的發展空間。從過去十年來看，已經可以看到一些未來發展的思路。
首先一個是，債券市場要發展到更高的水平，首先要堅持市場化的方向，不能加強行政的審批，進行各種各樣的限制。但是減少行政審批并不等于說放松這個市場的紀律。比如說企業債的發行，實際上對企業的約束不但沒有減少，還加強了。過去貸款是一對一，銀行對企業，現在是一對多，一個企業可能要面對幾十上百家的投資者。如果這個企業不保持一個良好的信用，在過去還可以貸款，現在如果一筆債券不還，就很難在市場上再發行新的債券。如果這個企業發布虛假信息，立刻就會有投資者拋售它的債券，這個企業也就很難再融到資。也就是說，在減少行政審批的同時加強各方面市場的約束化，這兩個目標是可以同時達到的。
從發展方向上看，發展比較復雜的債券產品是將來經濟金融發展的需要。最簡單的產品是國債，總體上來講主權信用債是一個國家的基礎債券。中國的債券市場過去十年有個很重要的突破，就是發展了機構投資者。機構投資者相對可以在市場上進行比較有效的風險管理，又取得比較高的收益。通過發展機構投資者，通過機構投資者把廣大老百姓的儲蓄間接引導到豐富的銀行間債券市場，一方面使得債券市場比較快地發展，同時防止了欺詐性銷售。另外，債券市場的特點和一些股票交易所的特點是不太一樣的，所以還要重點發展場外市場。
由于中國經濟的總規模非常之龐大，現有的債券產品遠遠不能滿足社會的需求，所以將來各種類型的公司信用類債券，包括銀行的補充資本債券，包括各種信貸資產化的債券，在市場上都會陸續被推廣出來。這些最核心的產品創新并不是為創新而創新，而是根據實體經濟的需要，從提高金融服務于實體經濟的需求中產生的，這是我國債券市場發展與西方一些債券市場發展很重要的不同。
還有一個問題，債券產品的發展很重要的一個環節是要加強信息披露，進而進行信用評級。在這一次國際金融危機中間，信用評級機構的作用被大家充分了解。我們怎么建立中國的信用評級，是意義非常重大的，這中間涉及到一系列的問題。但是總體上來講，是要強調發展建立自己的信用評級，要利用好市場化本身的機制，但是又不能夠盲目相信市場。今后的工作方向一方面要推動和加強中國本土的信用評級機構，另外還要促使大量投資體內部評級。
最后，謝多說，我國今天在債券市場的對外開放還只是剛剛開始。隨著人民幣境外的使用，隨著人民幣在國際貨幣體系中間地位逐步的提升，我國債券市場對外開放程度必然會越來越高。這中間會有越來越多的境外的機構，直接進到我國的市場上。這樣可以使人民幣在國際市場上更加具有吸引力，在境外發行的可能性也會逐步提高。中國的監管機構，逐漸使自己的規則標準化、國際化，同時也更加參加到監管的討論中來。目前中國已經是金融穩定理事會、國際清算銀行、國際銀行業監督機構的成員。中國在這方面的話語權也是不斷提高。
總體上來講，未來的十年仍然是中國債券市場發展的黃金十年，只要繼續堅持已經取得的經驗，同時不斷克服市場中間所存在的缺陷，中國金融市場的發展光景會十分燦爛。
問：剛才提到了信用評級的問題。有人認為咱們國家從1992年以后到現在沒有發生違約，由此信用評級沒有真實的數據依據，這個問題您怎么看？
謝多：這個市場的發展是平衡的，你要是不減少行政管制就沒有這么多創新，沒有這么快的發展。但是我們說了，減低行政管制的同時必須加強市場紀律的約束。信用評級就是市場紀律約束的重要組成部分。中國的信用業評級也需要一個歷史的過程。因為我們自己過去沒有信用評級機構，以后才建立了這個信用評級機構。但是并不是說湊了資本金就可以迅速提高水平。在國際金融危機中間，市場上留下來這幾大評級公司，歷史都是上百年，仍然沒有辦法對評級的準確度很準確把握。這其中包括主權評級，也有大量的企業評級。評級不是萬能的，在發達國家不是萬能的，在中國也不是萬能的。但是又是不可缺少的。因為它是促進債券發行主體透明度的一個有力的工具。
中國也不是說債券市場沒有發生過破產或者是違約的情況。實際上在市場上確實發生過由于金融情況所產生的違約風險，評級機構也對這些單位的情況進行了相應的反映。只是說我們現在沒有達到市場上那么充分的程度。比方說地方政府自己下屬的企業出現了困難。過去來講，在上個世紀90年代干脆就賴賬了。現在我們地方政府要努力使自己地方所屬的一些企業盡量避免違約。這和上個世紀90年代來比，已經是一個很大的飛躍了。從來不在乎信用的主體，已經開始關注企業的信用，這是很大的飛躍。但是我們又不能夠允許這種隱性擔保的情況越來越加強。這中間工作的重點是要使企業的透明程度更強。要求預算制度更合理，要求投資制度改革，要求有更加合理的一種經濟金融制度，使我們在透明度方面，在市場約束方面上更大的一個臺階。這個時候我們的信用評級機構也會有很高的提升。
中國過去是沒有社會征信系統的，現在大家可以看到，所有企業的任何負債活動，都會納入全國統一的征信系統。很多東西不見得合理，但總體上來講我們社會征信系統的建立也為下一步創造了很良好的基礎。全國的信用評級的基礎工作是得到了越來越大的推進。我想只有這些綜合體制上的進步，才能夠推動征信評級行業質量的真正提高。
問：您提到理財產品，現在有討論說城投債是發新債還舊債，地方政府會不會有這方面的風險？
謝多：從城投債的方向來看，實際上跟剛才的問題是相關的。和上個世紀90年代相比，我們地方政府更加擔心自己企業的信用，由于各種原因發現企業困難之后，它會想辦法來彌補資金的短缺。只有一個制度建立好，拆東墻補西墻這種不合理的現象才能夠抑制。應該講客觀上您提出的這種現象還是存在的，我們的問題是努力通過下一步的改革，來使任何投資人，任何投資主體、融資主體，包括它的上級主管部門、上級政府部門都要減弱甚至消除隱性擔保。除了地方政府的行為改變之外，還要加強對地方政府金融環境的改善。地方政府的財務信用透明度也需要提高。拆東墻補西墻導致的整體的窟窿，要通過地方信用體制的建立來彌補，這需要有一個時間過程，但是總的方向是明確的。
謝多，中國人民銀行金融市場司司長，高級經濟師。
1976年，入伍在海軍東海艦隊服役；1981年，退役后考入北京大學經濟系；1987年，獲北京大學國民經濟管理專業財政金融研究方向碩士學位；1988年，在國家經濟體制改革委員會宏觀司工作；1992年，獲牛津大學經濟學碩士；1993年至1995年，在香港浩威亞洲等投資銀行從事投資銀行業務；1996年，調入中國人民銀行，歷任貨幣政策司副司長、調查統計司副司長等職；2005年，任中國外匯交易中心總裁。
長期從事宏觀經濟理論和政策的研究工作，具有豐富的國際金融市場的實際運行知識。目前，主要集中于中國貨幣政策、貨幣市場、國際金融和匯率等專題的理論及其政策問題研究。